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Ce que le rachat d'Exail par Thales nous apprend

Le 6 juillet, Thales a signé un accord ferme avec la famille Gorgé pour prendre le contrôle d’Exail Technologies, le champion mondial de la lutte anti-mines sous-marines.

Le prix est élevé. 134 euros par action, soit une prime de 44 % sur le cours non affecté, pour une valeur d’entreprise de 3,9 milliards d’euros.

Et pourtant, chez Bourseko, nous pensons qu’elle fait complètement sens pour Thales. Et, elle en dit aussi beaucoup sur les dynamiques à l’œuvre dans le secteur de la défense européenne.

C’est ce que nous vous proposons de voir dans cette newsletter.

Ce qui s'est réellement passé

Avant de revenir sur cette acquisition, revenons sur le mini-feuilleton boursier des dernières semaines autour d’Exail.

En effet, avant Thales, Safran avait communiqué sur une offre de rachat à la fin du mois de juin. Le motoriste négociait alors une acquisition autour de 128,50 euros par action.

Mais ces discussions, censées rester confidentielles, sont révélées par Bloomberg. Exail et Safran sont alors contraints de dévoiler leur jeu. Cette fuite aura de lourdes conséquences, car elle laisse à Thales, resté en embuscade, le temps d’affiner une offre plus agressive.

Quelques jours plus tard, le 3 juillet, les négociations avec Safran capotent. Officiellement, le motoriste juge les exigences de la famille Gorgé trop élevées. Mais dans les coulisses, Raphaël Gorgé n'avait jamais totalement fermé la porte à Thales, et il reconnaîtra d'ailleurs sans détour que Safran n'était “pas forcément son premier choix”.

La voie est libre pour le coup de théâtre. Dans la nuit du vendredi 3 au samedi 4 juillet, Thales dégaine une offre à 134 euros par action, soit environ 5 % au-dessus de la dernière proposition de Safran, immédiatement acceptée par la famille Gorgé.

D’ailleurs, pour la petite histoire, ce n’était pas la première fois que Thales s’intéressait à cet actif. En 2022, le groupe regardait déjà le dossier iXblue, mais c’était finalement ECA Group, détenu par la famille Gorgé, qui avait réussi à acquérir iXblue pour former Exail.

Sur le plan technique, le montage de l’opération est assez classique, mais il mérite qu’on s’y attarde. Thales va d’abord racheter la participation de la famille Gorgé. Cette première étape devrait être bouclée d’ici au troisième trimestre 2027.

Ensuite, une fois ce bloc sécurisé, la réglementation imposera à Thales de lancer une offre publique d’achat sur 100 % du capital, au même prix de 134 euros par action. À la clé, une sortie de la cote attendue en 2028.

Mais au fait, c'est quoi Exail ?

Exail s'est spécialisé dans la robotique sous-marine, la navigation inertielle, les drones et la photonique avancée. En 2025, elle a réalisé un chiffre d'affaires de 479 millions d'euros, en hausse de quelque 28% sur un an, dont plus de la moitié dans la défense.

Derrière ce vocabulaire un peu technique, Exail est surtout connu pour son expertise dans les drones sous-marins autonomes, capables de traquer et de neutraliser les mines. Et surtout, Exail maîtrise aussi la navigation inertielle, le système embarqué qui calcule en permanence la position et le cap du drone sans dépendre du GPS. Un point indispensable sous l’eau, où le signal GPS ne passe pas, mais aussi à la surface, dans un contexte de conflit potentiel.

Cette maîtrise d’une grande partie de la chaîne de valeur est un atout fondamental pour Exail, car ses produits sont ITAR-free. Autrement dit, le groupe n’utilise pas de composants soumis à la réglementation américaine sur les exportations. Or, dans un monde où chaque nation cherche à sécuriser ses chaînes d’approvisionnement souveraines, pouvoir exporter sans demander l’autorisation de Washington constitue un avantage stratégique majeur.

Et cela se traduit directement dans la traction commerciale d'Exail. Selon Bernstein, iXblue puis Exail ont raflé près de 95% des appels d'offres mondiaux du secteur depuis 2019. Résultat, le carnet de commandes a été multiplié par dix sur la période, pour dépasser le milliard d’euros. Cela place l’entreprise en position de quasi-monopole sur un marché adressable estimé à 3 milliards d’euros à l’horizon 2030.

Cette activité a été remise au cœur des préoccupations par le contexte géopolitique récent. Sur fond de guerre ouverte entre l'Iran et les États-Unis, Téhéran a fermé le détroit d'Ormuz en y semant des mines navales, ce qui a fait exploser la demande en systèmes de surveillance maritime et de lutte anti-mines. Soit précisément le cœur de métier d'Exail.

Enfin, si l’on ajoute à cela les centrales inertielles à gyroscope à fibre optique, ces systèmes qui permettent à un navire ou à un drone de connaître sa position et son cap même lorsque le GPS est brouillé, on obtient une entreprise positionnée sur deux briques technologiques rares, duales (civiles et militaires), et difficilement contournables.

Pas mal, non ?

Pourquoi ça fait sens pour Thales ?

Cette acquisition coche, une à une, les cases de la stratégie de Thales. En effet, le groupe est déjà un poids lourd du naval, notamment via ses 35% de Naval Group, le champion français de la construction de navires militaires, des frégates aux sous-marins.

De plus, Thales, à l'inverse de Safran, est spécialisé dans le même univers qu'Exail, c'est-à-dire les capteurs, l'électronique de défense et les systèmes navals. Mieux, sur le plan technologique, Exail et Thales sont complémentaires. Thales maîtrise le gyroscope laser, Exail le gyroscope à fibre optique. Les deux groupes partagent en prime une même ambition autour des capteurs quantiques, cette technologie de rupture qui promet une précision de détection encore jamais atteinte. Cette acquisition complète parfaitement la proposition de valeur de Thales.

Dès lors, on comprend mieux pourquoi Raphaël Gorgé voyait en Thales un meilleur partenaire industriel que Safran, dont le cœur de métier reste les moteurs d'avion et la propulsion. D'autant que, sur la navigation inertielle, Safran est un concurrent direct d'Exail. Un rapprochement aurait donc largement rimé avec doublons, avec le risque de voir l'un absorber l'autre plutôt que de le faire grandir.

Si l'on revient du côté de Thales, cette acquisition n'est ni la première, ni la dernière. Le management assume pleinement la croissance externe comme un levier de développement et d'acquisition de briques technologiques. Ainsi, entre 2010 et 2024, le groupe a mobilisé près de 13 milliards d'euros en croissance externe, notamment pour bâtir sa franchise cyber et digitale (Gemalto, Imperva, Tesserent). Avec Exail, il ajoute une brique déjà rentable, à forte expertise technologique, et pour un risque d'intégration faible.

Le prix est-il trop élevé ?

Soyons honnêtes, Thales a payé cher. Très cher, même.

À 134 euros par action, l’opération valorise Exail à 3,9 milliards d’euros, dette nette comprise, soit environ 20 fois l’EBITDA attendu en 2027, ou encore 45 fois les bénéfices attendus cette même année. Cela représente une prime d’environ 30 à 35% par rapport aux comparables du secteur.

Alors, est-ce une erreur ?

Nous ne le pensons pas. Dans la défense, les actifs de cette qualité ne se présentent pas deux fois. Un quasi-monopole mondial, ITAR-free, avec un carnet de commandes en croissance à deux chiffres et une technologie duale rare, cela ne s’achète pas au prix du marché. En mettant 5% de plus que Safran, Thales maximise surtout ses chances de rafler 100 % du capital, et donc de consolider intégralement la création de valeur future.

Par ailleurs, c’est intéressant de noter que, là où la plupart des acquisitions inquiètent le marché et provoquent souvent une baisse du titre de l’acquéreur, comme on a pu le voir récemment avec Netflix et Warner, cette fois, le jour de l’annonce, l’action Thales a progressé, signant l’une des meilleures performances du CAC 40.

Notre thèse : les pépites vont continuer à se faire racheter

Au fond, Exail n'est qu'un cas d'école. Ce qui se joue derrière ce rachat, ce sont trois dynamiques de fond qui redessinent tout le secteur de la défense, et nous pensons qu’elles ne font que commencer.

D'abord, les budgets de défense explosent. Le plan allemand de 500 milliards d'euros pour les infrastructures et la défense n'en est qu'un symbole parmi d'autres. Toute l'Europe réarme, et cet argent doit trouver des capacités industrielles pour se déployer.

Ensuite, la consolidation s'accélère. Face à des carnets de commandes qui gonflent, les grands groupes n'ont pas le temps de tout développer en interne. C’est pourquoi racheter la brique manquante est plus rapide et souvent moins risqué. Par conséquent, il n'est pas rare qu'ils chassent les pépites, quitte à se livrer bataille pour les décrocher, exactement comme on a pu le voir entre Safran et Thales. Et quand deux poids lourds se disputent le même actif, ce sont les vendeurs qui raflent le gros lot.

Enfin, la souveraineté a désormais un prix, et il monte. Les actifs ITAR-free, rares et difficilement réplicables, se paient aujourd'hui des multiples qu'on réservait autrefois au secteur technologique. La souveraineté dans la défense donne désormais une prime chiffrable, que les acheteurs acceptent de verser. Un acquéreur français, adossé au soutien de la DGA, garde d'ailleurs toujours une longueur d'avance pour décrocher ces actifs stratégiques. Surtout que, dans le cas présent, Exail tombe dans le portefeuille de l'État français, premier actionnaire de Thales (environ 26%) aux côtés de Dassault Aviation.

Notre regard

La surenchère de Thales valide la thèse et récompense la patience des actionnaires qui ont encaissé la volatilité du titre sans lâcher. Quant à Thales, nous continuons de considérer le dossier comme le plus diversifié parmi les acteurs européens qui profitent du réarmement du continent, sans oublier son exposition aux enjeux spatiaux et à la cybersécurité.

Mais la vraie leçon que nous retenons de cette acquisition est ailleurs. Dans un monde de budgets militaires en hausse et de quête de souveraineté, les pépites technologiques de la défense deviennent des actifs stratégiques que l'on s'arrache, au prix fort. Notre objectif en tant qu’investisseur est donc de les identifier avant que tout le monde en parle.

Et, malgré les inquiétudes du moment, nous restons très positifs sur sur cette thématique, et nous continuerons à la suivre avec attention dans le Club Bourseko.

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Loris & Abdallah