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Comprendre le retour en grâce des biotechs

Vous l’avez peut-être vu passer, mercredi 19 août 2026, Moderna, la société devenue célèbre auprès du grand public pendant la pandémie de Covid grâce à son vaccin, a terminé la séance sur une hausse proche de 200 %, la plus forte de son histoire.

Pourquoi ? Parce que l’entreprise américaine a annoncé des résultats extrêmement prometteurs, qui pourraient marquer un tournant majeur dans le traitement du cancer. Mais au-delà de cette annonce qui a fait beaucoup de bruit, nous avons surtout découvert que l’ensemble du secteur de la santé, et plus particulièrement celui des biotechs, est en pleine effervescence depuis plusieurs mois.

Dans cette newsletter, nous avons donc essayé de comprendre ce qui nourrit cet enthousiasme et surtout s’il est réellement justifié.

Ce qui a été annoncé, et pourquoi c'est historique

Depuis plusieurs années, Moderna et Merck développent ensemble un traitement d’un genre nouveau contre le mélanome, la forme la plus dangereuse de cancer de la peau. Le 19 août, les deux groupes ont annoncé le succès de leur étude de phase 3, le dernier et le plus exigeant des stades d’essais cliniques, menée auprès de 1 137 patients.

Chez des patients déjà opérés de leur tumeur, la combinaison du traitement de Moderna et du Keytruda de Merck réduit davantage le risque de rechute que le Keytruda seul, qui constitue aujourd’hui le traitement de référence. C’est la première fois qu’une thérapie anticancéreuse à base d’ARN messager franchit avec succès ce cap.

Il faut imaginer un vaccin fabriqué uniquement pour vous, contre votre propre cancer. Les médecins prélèvent la tumeur du patient, analysent son ADN pour identifier les mutations qui lui sont propres, puis fabriquent un ARN messager sur mesure. Une fois injecté après l’opération, ce code apprend au système immunitaire à reconnaître et à détruire les cellules porteuses de ces mutations avant qu’elles ne provoquent une rechute. Chaque traitement est donc unique, conçu pour un seul patient.

Si cette approche fonctionne dans le mélanome, elle pourrait théoriquement être déclinée dans d’autres cancers. Des essais sont déjà en cours dans le poumon, la vessie ou encore le rein.

Cette semaine, ce que le marché a acheté, c’est donc bien plus qu’un simple médicament. Il a acheté la possibilité d’une rupture dans notre manière de traiter le cancer, grâce à une technologie potentiellement applicable à certains des plus grands marchés de l’oncologie.

Cependant, tout n’est pas rose pour autant. D’abord, toutes les données n’ont pas encore été publiées. Moderna et Merck ont annoncé que l’étude avait atteint son objectif, mais sans dévoiler les chiffres détaillés d’efficacité, qui seront présentés lors d’un prochain congrès médical.

Ensuite, une vraie question se pose sur le modèle économique d’un tel traitement. Un médicament classique est développé une fois, puis produit à très grande échelle. C’est notamment ce qui permet à l’industrie pharmaceutique de dégager des marges élevées pour compenser les milliards investis en recherche et développement, ainsi que le risque considérable pris en amont puisque seule une faible proportion des molécules entrant en essais cliniques finit par être commercialisée (nous y reviendrons).

La grande inconnue est donc de savoir si un tel modèle peut être industrialisé et devenir suffisamment rentable à grande échelle. Mais, à vrai dire, ce n’est pas le sujet de cette newsletter. Cette annonce a surtout été l’occasion de nous intéresser à un secteur dont nous parlons assez peu, mais qui revient pourtant sur le devant de la scène, les biotechs.

Où en est la biotech en Bourse, et pourquoi elle repart

En réalité, cette séance s’inscrit dans un mouvement plus large. À côté de l’IA, le secteur des biotechnologies connaît l’un de ses meilleurs cycles depuis dix ans. Le XBI, l’indice de référence des biotechs américaines de petite et moyenne taille, a retrouvé cet été ses niveaux records de début 2021.

À l’époque, le secteur avait atteint un record historique grâce à un environnement de taux très favorable et une pandémie qui avait placé les biotechs au centre de toutes les attentions. Et puis, la purge qui a suivi a duré près de quatre ans. Et début 2025, le risque politique est venu s’ajouter aux difficultés, notamment avec la confirmation de Robert Kennedy Jr à la tête de la santé américaine.

Mais depuis, la dynamique s'est complètement retournée, portée par une vague d'acquisitions nourrie par l'appétit des grands laboratoires pharmaceutiques. Ce premier semestre 2026 a été particulièrement actif en termes d’acquisitions dans le secteur, le meilleur depuis au moins 2020. Pourquoi ? Car derrière chaque biotech disposant d’une molécule prometteuse se cache une cible potentielle pour les géants de la pharmacie qui sont dans une situation d’urgence.

Comprendre le mur des brevets

Si les grands laboratoires rachètent des biotechs à un rythme aussi soutenu, c’est parce qu’ils ont un immense trou à combler. Selon PwC, plus de 300 milliards de dollars de revenus issus de médicaments aujourd’hui protégés pourraient perdre leur exclusivité d’ici la fin de la décennie. C’est précisément ce mur des brevets que les acquisitions cherchent à compenser.

Pour comprendre cet enjeu vital dans l’industrie pharmaceutique, revenons au cycle de vie d’un médicament. Entre la découverte d’une molécule et sa commercialisation, il faut compter 10 à 15 ans de recherche et d’essais cliniques. Selon McKinsey, le coût par médicament effectivement commercialisé est passé de 2,5 milliards de dollars en 2016 à 4 milliards de dollars en 2025, en intégrant les nombreux échecs.

Et ils sont la norme. Sur 10 molécules qui entrent en essais chez l’Homme, environ une seule finit par obtenir une autorisation de mise sur le marché.

Et comme vous le savez sûrement, la récompense de ce parcours, c’est le brevet. Il protège généralement l’invention pendant 20 ans. Mais comme une partie de cette durée est consommée par le développement, il ne reste souvent qu’une dizaine d’années d’exclusivité commerciale après l’autorisation.

Pendant cette période, le laboratoire profite d’une concurrence limitée et peut pleinement rentabiliser son investissement. Ces années fastes doivent financer non seulement la molécule qui a réussi, mais aussi toutes celles qui ont échoué avant elle.

Puis le brevet expire. Et là, des concurrents peuvent lancer des copies, sous forme de génériques pour les médicaments chimiques ou de biosimilaires pour les médicaments biologiques, à des prix bien plus faibles. Les ventes du produit original peuvent alors s’effondrer en quelques années. C’est ce que l’industrie appelle le mur des brevets.

Pour voir à quoi ressemble cette falaise, prenons Humira d’AbbVie (traitement du psoriasis, maladie de Crohn), un super-blockbuster qui a longtemps été l’un des médicaments les plus vendus au monde. Ses ventes ont culminé à 21,2 milliards de dollars en 2022, avant de chuter à 4,5 milliards en 2025 avec l’arrivée des biosimilaires à partir de 2023.

Cette falaise, de nombreux géants pharmaceutiques vont devoir l’affronter, à commencer par Merck avec Keytruda, actuellement le médicament le plus vendu au monde. Il a généré 29,5 milliards de dollars de chiffre d’affaires en 2024, soit près de la moitié de l’activité du groupe.

Son exclusivité américaine doit expirer à partir de 2028. Cependant, Merck prépare plusieurs parades, notamment une version sous-cutanée dont les brevets pourraient prolonger la protection de son produit phare.

D’ailleurs, si cela ne vous a pas échappé, le traitement qui a fait bondir Moderna pourrait lui-même devenir l’un des relais de croissance pour Merck, puisqu’il repose justement sur une combinaison associant la technologie de Moderna au médicament vedette du géant américain.

Et puisque cette newsletter est francophone, un mot sur Sanofi, pour qui l'enjeu majeur est justement l'expiration à venir de l'exclusivité du Dupixent.

Sanofi et le Dupixent

Le Dupixent est un anticorps qui neutralise deux messagers chimiques impliqués dans une forme d’inflammation très répandue. Autorisé pour la première fois en 2017 aux États-Unis, puis en Europe, contre la dermatite atopique, une forme sévère d’eczéma, il a vu ses indications s’élargir année après année. Asthme sévère, polypes nasaux, BPCO, puis urticaire chronique. En huit ans, le Dupixent est devenu une sorte de couteau suisse de l’inflammation.

Et forcément, cela en a fait une machine de guerre commerciale. Codéveloppé avec l’américain Regeneron, avec qui Sanofi partage les bénéfices, Dupixent a généré 15,7 milliards d’euros de ventes en 2025.

Mais ce qui est surtout important, c’est la dépendance qu’il a créée pour le laboratoire français. En 2018, Dupixent représentait à peine 2% du chiffre d’affaires de Sanofi. Sa part est passée à 10% en 2020, 25% en 2023 et 36% en 2025, portée par une croissance extrêmement forte.

La question que tous les investisseurs ont donc en tête est simple. Jusqu’à quand cette poule aux œufs d’or pourra-t-elle continuer à tirer la croissance de Sanofi ?

Pour y répondre, il faut regarder le calendrier des brevets. Aux États-Unis, de loin son premier marché, la protection court jusqu’en mars 2031 selon Sanofi. En Europe, le brevet principal expire dès fin 2029, même si des protections secondaires peuvent retarder l’arrivée effective de la concurrence, avec des dates qui peuvent aller jusqu’en 2033 selon les pays.

Mais ces prolongations ne font que gagner du temps. Le vrai enjeu pour les laboratoires consiste à développer leur pipeline et mettre sur le marché un ou plusieurs successeurs potentiels à leurs blockbusters actuels avant que ceux-ci ne perdent leur exclusivité.

Et c’est précisément là que les biotechs deviennent stratégiques pour les grands groupes pharmaceutiques.

La réponse du secteur, acheter l'innovation plutôt que l'inventer

Face à ce mur, les grands laboratoires ont fait le choix d’aller chercher de plus en plus l’innovation à l’extérieur, notamment auprès des biotechs.

Prenons AbbVie. Après la perte d’exclusivité d’Humira, deux médicaments ont pris le relais, Skyrizi et Rinvoq. Grâce à eux, le groupe a atteint un nouveau record de chiffre d’affaires en 2025, alors même que les ventes d’Humira ont été divisées par cinq en quelques années.

Si on regarde plus en détail, Skyrizi, de loin le plus gros contributeur des deux avec 17,6 milliards de dollars de ventes en 2025, a été trouvé à l’extérieur. AbbVie l’a repéré en 2016 dans le portefeuille de Boehringer Ingelheim et en a acquis les droits mondiaux sous licence, en échange de redevances versées sur les ventes.

Autrement dit, une large partie du relais de croissance post-Humira repose sur une molécule développée ailleurs. Or, cette stratégie est devenue presque standard dans l’industrie car les grands groupes cherchent à reconstituer leurs pipelines avant les prochaines expirations de brevets, à se renforcer sur les aires thérapeutiques les plus dynamiques comme l’obésité, l’immunologie ou l’oncologie, et à utiliser leurs réserves de cash tant que les valorisations des biotechs restent encore relativement attractives.

Évidemment, plus une molécule est avancée dans son développement clinique, plus elle coûte cher à acquérir ou à licencier, puisque le risque d’échec diminue. Selon J.P. Morgan, le montant médian payé d’avance tourne autour de 226 millions de dollars au stade de la découverte. Il grimpe à environ :

• Phase 1 : 1 milliard de dollars

• Phase 2 : 1,9 milliard de dollars

• Phase 3 : 3,7 milliards de dollars

• Approuvé : 7,3 milliards de dollars

Cependant, les montants peuvent grimper bien plus haut en fonction du potentiel de la molécule ou de l’intensité de la concurrence.

Le rachat d’Apogee Therapeutics par AbbVie en juin 2026 est un bon exemple. Le groupe a déboursé environ 10,9 milliards de dollars, avec une prime proche de 49%, pour une société qui ne commercialise encore aucun produit, mais dont l’actif phare est déjà en phase 3 dans la dermatite atopique.

Autre cas de figure, la bataille entre Pfizer et Novo Nordisk pour Metsera fin 2025. Finalement remportée par Pfizer pour un montant pouvant atteindre 10 milliards de dollars, elle montre à quel point la valorisation peut s’envoler dès que plusieurs grands laboratoires convoitent le même actif.

Ce qu’il faut surtout retenir, c’est que la chaîne de valeur du médicament s’est progressivement scindée en deux. D’un côté, les biotechs découvrent les molécules et absorbent une grande partie du risque scientifique et clinique des premières années. De l’autre, les grands laboratoires apportent le capital, l’expertise réglementaire, les capacités industrielles et surtout leur force de commercialisation mondiale.

En achetant aujourd’hui une grande entreprise pharmaceutique, vous n’achetez donc plus seulement un laboratoire de recherche. Vous achetez aussi, et de plus en plus, un allocateur de capital doublé d’une machine réglementaire, industrielle et commerciale.

Une dernière conséquence de cette vague d’acquisitions mérite d’être soulignée. L’appétit des grands laboratoires a ravivé celui des investisseurs, et le marché des introductions en Bourse en est probablement la meilleure illustration.

Au premier semestre 2026, 13 biotechs se sont introduites sur les marchés américains et ont levé environ 5 milliards de dollars, soit davantage que sur chacune des années pleines entre 2022 et 2025, même si on reste très loin de l’euphorie de 2021, lorsque 99 introductions avaient permis de lever 15,4 milliards de dollars.

Quid du marché français ?

Tout ce que nous venons de décrire concerne surtout le marché américain, et ce serait une erreur de le transposer tel quel à la France. L’univers coté français est minuscule, avec moins de 40 biotechs sur Euronext, contre environ 750 aux États-Unis. 

Le financement reste le principal point faible du secteur. Selon le Panorama France HealthTech 2026, seules 20 % des entreprises ont réussi à lever des fonds en 2025, contre 37 % un an plus tôt, tandis que 41 % signalent des difficultés de trésorerie.

Cette faiblesse explique en partie pourquoi de nombreuses biotechs françaises cherchent très tôt à se rapprocher des États-Unis, notamment de l’écosystème de Boston, beaucoup plus profond en matière de financement et d’investisseurs spécialisés.

Stéphane Boujnah, le PDG d’Euronext, le reconnaissait d’ailleurs lui-même lors de son passage dans La Martingale. Les biotechs constituent l’une des principales faiblesses de l’Europe, et d’Euronext en particulier, face aux marchés financiers américains.

Il existe toutefois une spectaculaire exception française, il s’agit Abivax. En 2025, le titre a progressé de plus de 1500%, porté notamment par la publication des résultats de phase 3 de son candidat obéfazimod dans la rectocolite hémorragique.

Début 2026, portée par des rumeurs d’OPA, sa capitalisation approchait les 10 milliards d’euros, soit un niveau comparable à certaines valeurs du CAC 40 comme Accor, alors même que l’entreprise ne générait encore aucun chiffre d’affaires.

Pour le reste, les biotechs françaises accumulent les déceptions depuis une dizaines d’années.

Conclusion

En résumé, il faut surtout retenir qu’un mur des brevets généralisé se dresse devant l’industrie pharmaceutique, et qu’il devrait rester pendant plusieurs années un puissant moteur pour le secteur de la santé, en particulier pour les biotechs. À cela pourrait s’ajouter l’intelligence artificielle, qui devrait élargir le vivier de candidats entrant en essais cliniques et, potentiellement, le nombre de cibles pour les grands laboratoires.

Un point intéressant dans le rallye actuel du secteur biotech est qu’il n’est pas tiré par une euphorie des particuliers, comme cela peut être le cas sur certaines poches de marché liées à l’IA ou aux cryptomonnaies. Ici, le rebond est largement soutenu par des industriels qui rachètent des actifs qu’ils jugent attractifs.

De notre côté, nous n’investissons pas directement dans les biotechs. Le caractère trop aléatoire de cette industrie est assez éloigné de notre style d’investissement, qui repose davantage sur des fondamentaux concrets et une création de valeur prévisible à long terme. Même les grands laboratoires nous semblent trop dépendants du succès de quelques molécules clés.

C’est pourquoi nous préférons largement le secteur des équipements médicaux, où les revenus sont plus récurrents et ne reposent pas sur le succès binaire d’un essai clinique.

Pour ceux qui souhaitent malgré tout s’exposer à cette tendance sans parier directement sur une molécule, il existe une voie intermédiaire, celle des CRO, pour Contract Research Organizations, ces sous-traitants auxquels les laboratoires et les biotechs délèguent une partie de leurs essais cliniques, avec des acteurs comme IQVIA ou Medpace.

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