L’actualité du Club Bourseko

La semaine dernière, nous étions une soixantaine à Paris, puis une vingtaine le lendemain à Bruxelles pour deux rencontres du Club Bourseko.

Ces moments prolongent les échanges que nous avons toute l’année en ligne. C’est aussi tout l’intérêt du Club, partager sa passion pour la Bourse et l’investissement avec d’autres personnes, alors que ces sujets ne trouvent pas toujours leur place dans les discussions avec notre entourage.

Nous en gardons de très bons souvenirs, comme en témoigne cette photo prise à Bruxelles.

Dès la semaine prochaine, nos échanges se poursuivront avec la reprise de la saison des résultats. Nous analyserons ensemble les publications des entreprises pour comprendre ce qu’elles changent pour nos investissements.

Si tu souhaites suivre cette nouvelle saison avec nous, échanger tout au long de l’année et participer aux prochaines rencontres, tu peux nous rejoindre dans le Club Bourseko !

Histoire

L’histoire de DSV commence au Danemark, le 13 juillet 1976, lorsque neuf transporteurs routiers indépendants s’associent à Leif Tullberg, un développeur commercial. Ensemble, ils créent De Sammensluttede Vognmænd af 13-7 1976 A/S, ce qui signifie « les transporteurs routiers réunis du 13 juillet 1976 ». De ce nom un peu long, le groupe ne conservera finalement que les initiales, DSV.

Les camions restent la propriété de chacun des associés, et la nouvelle société se charge surtout de trouver des clients et d'organiser les tournées. Dès le départ, on retrouve donc le principe qui fera le succès de DSV, puisque l’entreprise gagne de l’argent en organisant le transport sans avoir à posséder elle-même les véhicules.

Après son entrée à la Bourse de Copenhague en 1987, DSV se développe en rachetant d’autres transporteurs routiers. Cependant, c’est en 2000 que DSV change véritablement de dimension, avec le rachat de Dan Transport auprès de l’armateur DFDS. Cette opération lui permet de devenir un transitaire, autrement dit une entreprise qui organise le transport de marchandises pour le compte de ses clients. Sans posséder de navires ni d’avions, et avec très peu de camions, DSV achète de la place auprès des compagnies maritimes, aériennes et des transporteurs routiers, puis coordonne l’ensemble du trajet.

Ce modèle a l’avantage de devenir plus efficace à mesure que le groupe grandit. En effet, plus DSV transporte de marchandises, plus il peut négocier des prix intéressants auprès des transporteurs et remplir les conteneurs en regroupant les envois de plusieurs clients. Il peut ainsi proposer des tarifs plus compétitifs, attirer de nouveaux clients et faire à nouveau progresser ses volumes. Comme il n’a pas besoin d’investir dans des usines ou une flotte de véhicules, une grande partie de l’argent gagné peut ensuite servir à financer de nouvelles acquisitions.

DSV construit ainsi son expansion internationale en rachetant des concurrents moins rentables, auxquels il applique ses méthodes de gestion. Le groupe les fait passer sur ses outils informatiques, regroupe les agences qui font doublon et réduit les coûts. Cette stratégie lui permet notamment de renforcer sa présence aux États-Unis avec le rachat d’UTi Worldwide en 2016. Puis, le rachat du suisse Panalpina en 2019, annoncé à 4,6 milliards de francs suisses, devient la plus importante opération de son histoire avant 2024.

En 2024, DSV se tourne vers Schenker, la filiale logistique de la Deutsche Bahn, l’équivalent allemand de la SNCF. La Deutsche Bahn, très endettée, souhaite la vendre pour se recentrer sur le rail. L’accord est annoncé en septembre 2024, puis le rachat est finalisé en avril 2025. Avec cette opération, la plus importante de son histoire, DSV intègre un concurrent qui emploie plus de 70 000 personnes.

Cette dernière grande acquisition s’inscrit pleinement dans l’ADN de DSV, qui s’est développé en rachetant des concurrents et en améliorant leur rentabilité. Une stratégie qui lui a permis de devenir le premier transitaire mondial par le chiffre d’affaires, cinquante ans après sa création.

Comprendre le métier de transitaire

Avant de regarder les comptes de DSV, il faut comprendre ce que vend un transitaire. Le plus simple est de suivre une commande, de l’usine jusqu’au client final.

Prenons une PME lyonnaise qui fabrique des équipements de cuisine professionnels et vient de vendre douze palettes à un distributeur de Chicago. Elle ne dispose pas des équipes nécessaires pour organiser cette expédition et la confie donc à DSV ou à l’un de ses concurrents, comme Kuehne+Nagel ou DHL.

Dans le jargon, le client du transitaire est appelé le chargeur. Le transitaire réserve de la place auprès des transporteurs pour son compte, puis coordonne les différentes étapes du trajet.

Le choix du prestataire dépend toutefois des conditions convenues entre le vendeur et l’acheteur. Si notre PME laisse le transport à la charge du distributeur américain, c’est ce dernier qui choisira le transitaire. DSV doit donc être présent aussi bien au départ qu’à l’arrivée.

Imaginons ici que la PME organise le transport et choisisse DSV. Un camion mandaté par le groupe récupère les palettes à Lyon et les dépose dans un terminal, où elles rejoignent les marchandises d’autres clients destinées aux États-Unis.

Plutôt que de réserver un conteneur entier pour chaque client, DSV regroupe plusieurs envois, et chacun ne paie que la place qu’il occupe. C’est le principe du groupage. Dans le maritime, les volumes se mesurent en EVP, ou équivalents vingt pieds, un conteneur de quarante pieds représentant deux EVP.

Le conteneur embarque ensuite au Havre à destination de New York. La mer reste le principal moyen de transport du commerce international. Toutefois, pour une commande urgente ou à forte valeur, comme des serveurs destinés à un data center, DSV peut privilégier l’avion. D’ailleurs, selon l’IATA, le fret aérien représente moins de 1 % des volumes échangés, mais environ un tiers de leur valeur.

À l’arrivée, DSV prend en charge les formalités douanières et organise la livraison jusqu’à Chicago. Si le distributeur souhaite recevoir les produits progressivement, le groupe peut aussi les stocker dans un entrepôt et préparer les livraisons client par client.

La marchandise a donc circulé dans des véhicules appartenant à d’autres entreprises. DSV a acheté plusieurs prestations pour vendre un service complet, avec un seul interlocuteur et une seule facture.

Pour notre PME, l’intérêt est évident : accéder aux tarifs négociés grâce aux volumes des plus de 400 000 clients de DSV, partager un conteneur et déléguer les formalités.

Quels risques prend le transitaire ?

DSV ne possède pas les navires ou les avions, mais cela ne signifie pas qu’il ne prend aucun risque.

Pour le comprendre, on peut faire un parallèle avec le tourisme. Un intermédiaire rémunéré à la commission ne prend pas de risque sur le remplissage d’un hôtel. Un voyagiste qui réserve des chambres à l’avance obtient de meilleurs prix, mais doit ensuite les vendre.

DSV se situe entre ces deux modèles. Il réserve à l’avance une partie de ses capacités, notamment des espaces dans les avions ou des conteneurs. Si les volumes ne suivent pas, sa rentabilité en souffre.

Le groupe cherche en revanche à limiter son exposition aux variations de prix. Il privilégie des engagements d’achat courts et utilise des clauses d’ajustement pour répercuter les variations du carburant et des devises. Comme précisé lors des résultats du T1 2026, le carburant représente environ 40 % du prix du fret aérien, et DSV ne peut pas se permettre d’en absorber les hausses.

Ce fonctionnement explique pourquoi le chiffre d’affaires d’un transitaire peut être trompeur. La facture envoyée à notre PME comprend l’ensemble du transport, dont une grande partie est ensuite payée aux transporteurs.

Lorsque les tarifs du fret augmentent, le chiffre d’affaires peut donc progresser sans que DSV transporte davantage de marchandises. À l’inverse, il peut fortement reculer lorsque les prix se normalisent, comme en 2023, où il a baissé de 36 % après les années exceptionnelles du Covid.

Il faut donc regarder le bénéfice brut, c’est-à-dire ce qui reste après le paiement des prestations de transport. C’est avec cette somme que DSV finance son fonctionnement et dégage ses profits.

Le rapport entre le résultat d’exploitation et le bénéfice brut s’appelle le taux de conversion et il s’élevait à environ 29 % en 2025. Cet indicateur permet de suivre l’efficacité avec laquelle le groupe gère ses coûts.

Un marché fragmenté et peu gourmand en capital

Le métier de transitaire représentait un marché de 208 milliards d’euros en 2025, selon Transport Intelligence. Il reste très fragmenté, car une petite agence peut fonctionner avec peu de moyens matériels, à condition de disposer des compétences, des autorisations et d’un réseau de partenaires. Le secteur rassemble ainsi des dizaines de milliers d’entreprises face à une poignée de grands groupes.

Les plus grands acteurs peuvent regrouper davantage de marchandises, mieux négocier leurs achats de transport et accompagner leurs clients sur plusieurs continents. Pourtant, les trois premiers transitaires mondiaux, DSV, Kuehne+Nagel et DHL, ne contrôlent qu’environ 15 % du marché.

Les trois divisions de DSV

DSV répartit ses activités entre trois divisions. Comme nous venons de le voir, le bénéfice brut permet de mieux mesurer leur poids dans le groupe que le seul chiffre d’affaires.

• Air & Sea (48 % du bénéfice brut) organise le transport aérien et maritime dans le monde entier. C’est le cœur du métier de transitaire et la principale division du groupe.

• Road (25 % du bénéfice brut) organise le transport routier, essentiellement en Europe, en regroupant notamment les marchandises de plusieurs clients dans les mêmes camions.

• Contract Logistics (28 % du bénéfice brut) exploite des entrepôts pour le compte de clients, du stockage des marchandises à la préparation des commandes et à la gestion des retours.

Regardons maintenant comment fonctionnent ces trois activités et ce qui détermine leur rentabilité, en commençant par la division Air & Sea.

Air & Sea, le moteur du groupe

La division Air & Sea est la plus importante de DSV. En 2025, elle a dégagé 32,4 milliards de couronnes de bénéfice brut, soit environ 4,3 milliards d’euros et près de la moitié du total du groupe.

Dans ce segment, c’est désormais l’aérien qui rapporte le plus. Reste que, selon Transport Intelligence, le marché du transit devrait progresser d’environ 2,3 % par an jusqu’en 2030. Pour croître plus rapidement, DSV doit donc gagner des parts de marché ou se renforcer sur les flux les plus dynamiques, notamment sur les produits liés à l’IA.

En effet, selon l’OMC, les semi-conducteurs, les serveurs et les autres équipements associés auraient représenté près de la moitié de la croissance des échanges mondiaux au premier semestre 2026.

Or, ces marchandises voyagent souvent en avion, car le coût du transport reste limité par rapport à la valeur des composants. Cette demande soutient l’aérien alors que le conflit au Moyen-Orient limite les capacités disponibles, ce qui fait repartir les tarifs à la hausse après plusieurs années de baisse.

Le mouvement reste toutefois bien moins marqué que dans le maritime. En mai, les tarifs spot aériens ont augmenté d’environ 40 % sur un an, tandis que le prix d’un conteneur entre l’Asie et les États-Unis a plus que quadruplé depuis février.

En fait, plusieurs mécanismes limitent les hausses dans l’aérien. L’avion étant déjà le mode de transport le plus cher, les chargeurs peuvent transférer vers le bateau leurs marchandises les moins urgentes lorsque les prix s’envolent. De plus, les compagnies aériennes disposent d’une certaine souplesse pour réaffecter des avions, ajouter des vols ou transporter davantage de marchandises dans les soutes des avions de passagers. Dans le maritime, les capacités peuvent aussi être réorganisées, mais agrandir la flotte nécessite de construire de nouveaux porte-conteneurs, ce qui prend plusieurs années.

Pour DSV, l’enjeu n’est toutefois pas seulement de transporter davantage, mais aussi de préserver le bénéfice brut dégagé sur chaque tonne. Lorsque les capacités se raréfient, les transitaires peuvent généralement mieux valoriser leur service. Mais une hausse des tarifs ne garantit pas une hausse de leur rémunération, puisqu’ils doivent eux-mêmes acheter le transport plus cher.

Si on passe maintenant au maritime, cette sensibilité est encore plus forte puisque DSV réalise 42 % de ses volumes entre l’Asie et l’Europe, contre 25 % pour l’ensemble du marché. Le groupe est donc particulièrement exposé à la route la plus touchée par les perturbations en mer Rouge, dont les tarifs pourraient rapidement reculer en cas de retour généralisé par le canal de Suez.

Et justement, le risque est aujourd’hui celui d’un excès de capacités. Les armateurs ont commandé beaucoup de navires pendant les années de forte rentabilité. Selon BIMCO, leur carnet de commandes représente désormais 42 % de la flotte existante, et les livraisons à venir devraient faire progresser l’offre plus vite que la demande à partir de 2027-2028.

Jusqu’ici, les détours par l’Afrique imposés par les tensions en mer Rouge ont absorbé une partie de ces capacités. Les trajets étant plus longs, il faut davantage de navires pour transporter la même quantité de marchandises.

Un retour généralisé par le canal de Suez réduirait les besoins en navires d’environ 10 %. Cela pourrait accentuer la concurrence entre armateurs et faire baisser les tarifs, avec une pression possible sur le bénéfice que DSV dégage par conteneur.

La division Air & Sea évolue donc dans deux environnements différents : une demande de l’IA qui soutient l’aérien, et un risque de surcapacité dans le maritime. Mais les résultats dépendent aussi d’un chantier sur lequel DSV dispose de davantage de leviers, l’intégration de Schenker.

Le management reconnaît que les volumes progressent moins vite qu’espéré, notamment entre l’Asie et l’Europe, où l’intégration en Allemagne a perturbé les opérations. L’objectif reste donc de retrouver une croissance supérieure à celle du marché une fois le rapprochement achevé.

En parallèle, les économies réalisées commencent à porter leurs fruits. Après avoir nettement reculé avec l’arrivée de Schenker, le taux de conversion amorce un redressement. En un an, les effectifs de la division ont diminué de 18 %, alors que les volumes continuaient de progresser.

À ce titre, la comparaison avec Kuehne+Nagel est intéressante. Les deux groupes transportent des volumes similaires, mais même en pleine intégration, DSV transforme une part plus importante de son bénéfice brut en résultat d’exploitation, ce qui illustre son avance en matière de productivité.

Road, la division qui pose problème

La division Road regroupe les activités de transport routier de DSV. En 2025, elle a dégagé 16,6 milliards de couronnes de bénéfice brut, soit environ 2,2 milliards d’euros et un quart du total du groupe. Avec le rachat de Schenker, DSV est devenu le premier acteur du secteur en Europe. Mais c’est aussi dans cette division que l’intégration rencontre le plus de difficultés.

L’activité repose en majorité sur le groupage, qui consiste à rassembler les marchandises de plusieurs clients dans un même camion. Et justement, plus les volumes sont importants, plus les camions sont faciles à remplir. Or, le chauffeur, le carburant et les péages coûtent presque autant que le camion soit plein ou non. Chaque palette supplémentaire améliore donc la rentabilité du trajet, ce qui donne un avantage aux grands groupes.

C’est précisément l’intérêt du rachat de Schenker, dont le réseau recoupait largement celui de DSV. En fermant les terminaux en doublon, le groupe prévoit de ramener leur nombre en Europe de plus de 400 à environ 280, ce qui lui permettra de regrouper les marchandises sur moins de sites et de faire partir des camions mieux remplis.

Cette recherche d’efficacité est indispensable. Selon Transport Intelligence, DSV et Schenker réunis représentent environ 2,8 % du marché européen, devant DHL Freight à 1,2 % et Dachser à 1 %. Le groupe devance donc nettement ses principaux concurrents, mais il évolue dans un marché très fragmenté.

Sur le papier, le rapprochement est logique, mais sa mise en œuvre a désorganisé le réseau, puisque le groupe a dû fermer les terminaux en doublon tout en faisant progressivement passer les expéditions sur son logiciel de gestion du transport. DSV a en outre mis fin en janvier 2026 à son partenariat historique avec IDS, un réseau allemand de groupage.

Ces changements ont perturbé les opérations, notamment en Allemagne, en France et aux Pays-Bas. Sur l’ancien réseau de Schenker, la part des envois livrés complets et à l’heure est tombée à 89 % à l’été 2026, contre 93 à 95 % habituellement. À titre de repère, l’américain Old Dominion, référence du secteur que nous suivons dans le Club Bourseko, livre environ 99 % de ses envois à l’heure. Si la comparaison reste imparfaite puisqu’il opère dans un seul pays et ne mesure pas exactement la même chose, elle montre bien le recul de la qualité de service depuis le début de l’intégration.

Pour rattraper les retards, il a fallu recourir à des transports express et absorber des surcoûts dans les terminaux. Le management estime que ces perturbations ont coûté entre 250 et 500 millions de couronnes (environ 35 à 65 millions d’euros) au premier semestre 2026, plutôt vers le haut de la fourchette.

Bien évidemment, la dégradation du service pèse aussi sur les clients. Road est la division où leur satisfaction s’est dégradée, et le management reconnaît que la division croît un peu moins vite que le marché. DSV se retrouve donc dans une situation délicate : l’intégration censée améliorer le remplissage du réseau ralentit la croissance des volumes nécessaires pour y parvenir.

Le contexte économique complique encore le redressement. L’Europe représente près de 90 % du chiffre d’affaires de cette activité, dont les volumes dépendent largement de l’activité industrielle.

Or, selon Transport Intelligence, le marché européen du transport routier a stagné en 2024 et aurait progressé de seulement 1,1 % en 2025. Le cabinet n’anticipe ensuite qu’environ 2 % de croissance annuelle jusqu’en 2029. Avec une industrie allemande en difficulté et une demande qui commence tout juste à se stabiliser, DSV ne peut donc pas compter sur une forte reprise pour compenser ses problèmes d’intégration.

Dans le même temps, les coûts des transporteurs augmentent. Selon l’IRU, plus de 500 000 postes de chauffeurs restent vacants en Europe, ce qui entretient la pression sur les salaires. À cela s’ajoutent les hausses du carburant et des péages.

La priorité est désormais de remettre le réseau en ordre de marche. DSV a lancé un plan de redressement et remplacé les équipes dirigeantes dans plusieurs pays.

Les premiers résultats sont visibles. Les effectifs ont diminué de 12 % en un an, et le taux de conversion est remonté d’un peu plus de 16 % en 2025 à environ 19 % au premier semestre 2026. Il faut toutefois nuancer cette amélioration, car elle comprend des plus-values réalisées sur la vente de terminaux devenus inutiles.

Le management vise pourtant un taux de conversion supérieur à 35 % en 2030. L’ambition est élevée, puisqu’il faut dépasser nettement la rentabilité d’avant l’acquisition, autour de 25 %, sur un marché qui progresse lentement.

Selon nous, le premier signal à surveiller sera le retour à une qualité de service normale. C’est ce qui permettra de conserver les clients, d’en reconquérir et de mieux remplir les camions. Le potentiel du rapprochement reste réel, mais sa concrétisation dépend d’abord de la capacité de DSV à rétablir le bon fonctionnement du réseau.

Contract Logistics, la division qui se redresse