Hello,

Avant de commencer, nous espérons que tout va bien de ton côté. Nous sommes heureux de te retrouver pour cette édition #220 de la newsletter Bourseko ! Nous sommes 26 968 abonnés. Bienvenue aux nouveaux et merci à tous pour votre confiance !

Si on t’a transféré cette édition et que tu souhaites recevoir nos prochaines newsletters, c’est ici 😊

EssilorLuxottica : faut-il profiter de la baisse ?

En novembre 2025, EssilorLuxottica valait plus de 150 milliards d’euros en Bourse et son titre atteignait 324 euros. Aujourd’hui, l’action s’échange autour de 150 euros, pour une capitalisation proche de 70 milliards. Ainsi, plus de la moitié de la valeur du leader mondial de l’optique s’est évaporée en trois trimestres.

Pourtant, les perspectives n’ont pas changé : les lunettes connectées accélèrent, la myopie progresse partout, particulièrement en Asie, et le groupe est toujours le seul à maîtriser toute la chaîne de valeur, du verre à la boutique.

Mais plusieurs inquiétudes se sont accumulées au fil des mois. C’est ce que nous vous proposons d’explorer dans cette newsletter.

Le vrai problème n°1 : des marges sous pression

En 2025, EssilorLuxottica a vendu environ 7 millions de paires de lunettes connectées, principalement des Ray-Ban Meta, puis des Oakley Meta et les premières Ray-Ban Display.

Le groupe ne publie pas le chiffre d’affaires détaillé de cette activité. En croisant les prix publics et les volumes annoncés, nous estimons que ces ventes représentent entre 2,5 et 3 milliards d’euros. EssilorLuxottica n’en capte toutefois qu’une partie, compte tenu du partage de valeur avec Meta. Par conséquent, notre estimation, à prendre avec précaution, situe la contribution au chiffre d’affaires du groupe entre 1,5 et 2 milliards d’euros en 2025, soit 5 à 7% des revenus globaux de l’entreprise franco-italienne.

Si cette activité soutient clairement la croissance du chiffre d’affaires, son effet sur les marges est bien moins favorable. En effet, une paire de lunettes connectées coûte bien plus cher à fabriquer qu’une monture classique. Il faut y intégrer de l’électronique, une batterie, une caméra, des micros et des composants optiques plus complexes. À cela s’ajoute le partage de valeur avec Meta, dont les modalités restent opaques.

Selon nos estimations, le taux de marge d’une paire connectée serait environ deux fois inférieur à celui d’une monture traditionnelle. Chaque euro de chiffre d’affaires réalisé dans les lunettes connectées contribue donc moins à la rentabilité que dans le cœur de métier, ce qui dilue la marge du groupe à mesure que cette activité prend du poids.

En 2025, le management a indiqué que les lunettes connectées expliquaient environ deux tiers du recul de la marge brute entre 2024 et 2025. Le produit présenté comme le moteur de croissance du groupe pèse donc déjà sensiblement sur sa rentabilité.

En mars 2026, les deux partenaires ont lancé les Ray-Ban Meta Optics à partir de 499 dollars, une gamme destinée aux porteurs de verres correcteurs. Trois mois plus tard, en juin, ils lançaient les Meta Glasses à partir de 299 dollars, une entrée de gamme commercialisée sous la seule marque Meta, sans les noms Ray-Ban ou Oakley.

Ce choix donne davantage de place à la marque Meta dans le partenariat, avec une offre moins chère qui ne s’appuie plus sur la désirabilité de Ray-Ban. Mais il soulève aussi une question sur le rapport de force entre les deux groupes et sur la capacité d’EssilorLuxottica à préserver ses marges.

Le groupe prend ainsi le risque de cannibaliser une partie de ses ventes Ray-Ban pour soutenir les volumes. Cela soulève forcément une question : que deviendrait sa marge si la moitié des volumes basculait vers des Meta Glasses à 299 dollars plutôt que vers des Ray-Ban à plus de 500 dollars ?

Le vrai problème n°2 : la concurrence arrive

Jusqu’en 2025, Meta contrôlait plus de 70% du marché grand public des lunettes connectées, avec EssilorLuxottica comme partenaire pour les montures. Une position confortable, largement favorisée par l’absence de concurrence sérieuse.

Cependant, en moins de 12 mois, les projets de plusieurs géants de l’électronique se sont précisés. Google a engagé 150 millions de dollars avec Warby Parker et investi 100 millions pour acquérir 4% de Gentle Monster, afin de déployer Android XR sans dépendre d’un fabricant unique.

Samsung a confirmé un lancement en 2026 avec Qualcomm et Gemini, tandis qu’Apple viserait fin 2027, selon Bloomberg. Sur l’entrée de gamme, Xiaomi et les autres acteurs chinois proposent des prix difficiles à suivre pour les fabricants occidentaux.

La concurrence devient donc féroce, ce qui rend le partenariat entre Meta et EssilorLuxottica plus à risque, sans pour autant justifier un scénario catastrophe. Meta ne maîtrise ni la fabrication de montures optiques à grande échelle, ni la production de verres correcteurs, ni la distribution en optique. Ces trois savoir-faire prennent des années à construire, et EssilorLuxottica les lui apporte immédiatement.

Selon nous, face à Google et Apple, qui arrivent avec leurs propres écosystèmes, Meta a davantage intérêt à conserver un partenaire engagé qu’à comprimer ses marges au point de le décourager d’investir. C’est d’ailleurs dans cette logique que Meta a pris une participation d’environ 3% dans le groupe franco-italien en 2025, avec une option pour monter à 5%.

Cependant, nous restons vigilants sur l’équilibre des forces à moyen terme. D’ici trois à quatre ans, Meta pourrait diversifier ses fournisseurs, tandis que certains composants se seront banalisés, lui donnant davantage de pouvoir de négociation. EssilorLuxottica aura, de son côté, lourdement investi dans son outil industriel. Le risque serait d’avoir engagé ces dépenses dans des produits dont il ne maîtrise pas le logiciel.

Le rapport de force ne joue toutefois pas dans un seul sens. Tant que la capacité à produire des montures de qualité à grande échelle reste un facteur limitant, l’arrivée de nouveaux acteurs pourrait aussi apporter de nouveaux clients à EssilorLuxottica et réduire sa dépendance à Meta.

Le Meta Connect de septembre 2026 constituera, selon nous, un premier test important et les annonces permettront de mieux comprendre la direction prise.

Le vrai problème n°3 : la crise de gouvernance

Pour rappel, Leonardo Del Vecchio, le fondateur de Luxottica, est décédé en juin 2022 sans avoir désigné de successeur opérationnel. 4 ans plus tard, la question de sa succession reste ouverte, et c’est ce qui constitue, selon nous, le principal risque du dossier.

Delfin, la holding familiale, détient 32,4 % du capital d’EssilorLuxottica. Son propre capital est réparti à parts égales entre 8 héritiers, soit 12,5% chacun. Aucun ne dispose donc de la majorité, et le pouvoir repose sur des alliances qui peuvent évoluer.

De son côté, Francesco Milleri, directeur général depuis 2021 et président de Delfin depuis 2023, a progressivement occupé la place laissée par le fondateur. Son autorité reste toutefois dépendante de cet équilibre familial, que le changement de position de quelques héritiers peut fragiliser.

Par exemple, les tensions ont éclaté au grand jour fin août. Leonardo Maria Del Vecchio, quatrième fils du fondateur, qui occupait les fonctions de président de Ray-Ban et de directeur de la stratégie, a démissionné le 25 août, avec effet au 31 août.

Dans sa lettre de démission, il décrit une entreprise devenue “distante” et “impersonnelle”, où les salariés auraient perdu leur sentiment d’appartenance. Il oppose ouvertement cette gestion à celle de son père.

À l’origine du conflit, Leonardo Maria souhaitait renforcer son poids dans Delfin en rachetant les parts de son frère Luca et de sa sœur Paola. Le conseil de la holding a bloqué l’opération, désavouant au passage Milleri, qui la soutenait.

Pour nous, le risque vient surtout des conséquences possibles de cette rupture, comme une reprise en main du conseil d’EssilorLuxottica par une partie de la famille, des pressions pour nommer un héritier à la présidence ou, dans un scénario plus radical, la vente d’un bloc de titres susceptible de déclencher une bataille pour le contrôle du groupe.

Par ailleurs, Delfin étant également présent au capital de Generali, UniCredit et Monte dei Paschi, cette querelle pourrait rapidement prendre une dimension politique en Italie, ce qui rend un règlement rapide et discret peu probable.

Et le positif dans tout ça ?

Néanmoins, selon nous, il ne faut pas jeter le bébé avec l’eau du bain. Derrière le bruit autour des lunettes connectées et de la gouvernance, les métiers fondamentaux du groupe continuent de très bien tourner. C’est précisément ce décalage qui nous intéresse.

Sur 5 ans, la trajectoire des deux principaux segments, les Solutions Professionnelles et la Vente directe au consommateur, ne montre aucune dégradation structurelle. L’activité continue de progresser, pendant que l’attention du marché se concentre ailleurs.

Commençons par le verre ophtalmique, le véritable joyau du groupe. Cette activité affiche une croissance organique, dégage une marge brute d’environ 63% et bénéficie de solides barrières à l’entrée.

Des relais de croissance au-delà des lunettes connectées

Stellest, le verre qui ralentit la progression de la myopie chez l’enfant, constitue aussi un très beau relais de croissance. Ses ventes progressent de 25 % par trimestre, les résultats cliniques se renforcent année après année et l’autorisation de la FDA obtenue en septembre 2025 lui ouvre le marché américain.

Dans un contexte où les enfants passent de plus en plus de temps en intérieur et sur les écrans, la myopie infantile progresse d’année en année. La demande s’inscrit donc dans une tendance de fond.

Et puis, il y a aussi Nuance Audio, les lunettes auditives, qui constituent selon nous l’un des relais de croissance les plus sous-estimés du dossier. Le principe est simple : intégrer un dispositif auditif directement dans la monture. Lancées aux États-Unis en 2025 après autorisation de la FDA, puis déployées en Europe, elles sont désormais distribuées dans 13 pays et plus de 16 000 points de vente.

Le potentiel est considérable parce que plus d’un milliard de personnes souffrent d’une perte auditive légère à modérée dans le monde. Cette population reste largement sous-équipée, notamment en raison du prix et de la réticence à porter un appareil auditif, souvent perçu comme un signe de vieillissement. En intégrant l’aide auditive dans des lunettes, Nuance Audio cherche à réduire ce frein et à rendre l’équipement plus naturel.

Dans l’audition traditionnelle, plusieurs années peuvent s’écouler entre les premières difficultés et l’achat d’un appareil. Ici, le client peut découvrir le produit au moment de renouveler ses lunettes, dans un magasin qu’il connaît déjà, auprès d’un professionnel qui le conseille.

Ainsi, pendant que le marché se concentre sur les difficultés potentielles du partenariat avec Meta, EssilorLuxottica développe d’autres relais de croissance sur des marchés à fort potentiel.

Segment Direct-to-Consumer

Vient ensuite le segment Direct-to-Consumer qui représente à nos yeux l’actif le plus difficile à répliquer du groupe. Avec 17 750 magasins dans le monde, il a généré près de 15 milliards d’euros de chiffre d’affaires en 2025, avec une croissance à magasins comparables de 8%.

Cette dynamique repose notamment sur la montée en gamme des verres vendus en magasin et sur le programme d’abonnement, qui compte désormais 2,7 millions de membres dans 19 pays.

Surtout, ce réseau assure au groupe un contact direct et régulier avec ses clients, dans un parcours d’achat accompagné par un professionnel de santé. Il lui permet aussi de déployer rapidement de nouveaux produits à travers le monde.

Enfin, l’activité montures et lunettes de soleil s’appuie sur Ray-Ban, l’une des marques les plus puissantes du secteur, mais aussi sur Oakley, Persol et une quinzaine de licences de luxe, parmi lesquelles Chanel, Prada et Versace.

Notre position

En conclusion, nous voulons insister sur le fait que l’entreprise reste remarquable, avec des marges élevées et une position quasi incontournable sur toute la chaîne de valeur de la vision. Selon nous, le marché sanctionne surtout le récit qu’on lui avait vendu, celui d’une valeur technologique en pleine mutation, portée par les wearables.

Maintenant, regardons la valorisation. À première vue, malgré la forte baisse du titre depuis ses plus hauts, l’action reste chère à 27 fois ses bénéfices.

Cependant, ce chiffre doit être nuancé, car certains éléments comptables pèsent sur le résultat publié. Sans entrer dans le détail, le groupe communique également des chiffres ajustés. Lors de la dernière publication, le résultat net ajusté s’élevait à 2 milliards d’euros, contre 1,64 milliard en publié. En retenant ces bénéfices ajustés, le PER ressort autour de 21 fois, ce qui devient tout de suite plus intéressant.

Nous pensons donc entrer dans une zone de prix vraiment attractive, compte tenu des qualités du dossier. À ce niveau, nous estimons payer essentiellement le cœur de métier et récupérer l’option wearables presque gratuitement, à condition, bien sûr, qu’elle ne se transforme pas en gouffre financier permanent.

La gouvernance reste néanmoins un risque bien réel. Lorsque Leonardo Maria Del Vecchio démissionne en expliquant que l’entreprise perd son âme, il faut prendre le signal au sérieux. Les huit héritiers, divisés et sans majorité claire, peuvent bousculer les équilibres à tout moment. C’est un sujet que nous continuerons à suivre de près dans le Club Bourseko.

C’est tout pour cette newsletter.

Si tu as des questions sur le Club, cette newsletter ou tout autre sujet, n’hésite pas à nous les poser. Nous y répondrons avec plaisir. Tu peux répondre à ce mail ou nous contacter directement à contact@bourseko.fr

Et si tu penses que cette newsletter pourrait plaire à une personne de ton entourage, transfère-lui directement cet email.

Passe une excellente journée et à bientôt dans la prochaine newsletter 😊

L’équipe Bourseko