Les chiffres du trimestre : un moteur qui continue à impressionner

Au deuxième trimestre 2026, l’actif net réévalué (ANR ou NAV) de la holding suédoise progresse de 9% à 1 215 milliards de couronnes suédoises, soit 397 SEK par action au 30 juin. Dans le même temps, le rendement total pour l’actionnaire s’élève à 15% sur le trimestre.

Pour rappel, la NAV est l’indicateur de référence pour analyser une holding. Elle correspond à la valeur de l’ensemble de ses participations, après déduction de sa dette, et permet de mesurer l’évolution de la valeur créée pour les actionnaires.

Sur l’ensemble du premier semestre, le portefeuille affiche un rendement total de 13%. La façade est donc très belle. Mais, comme souvent avec une holding, le diable se cache dans les détails.

En effet, cette hausse de 9 % de la NAV provient exclusivement des sociétés cotées du portefeuille. Le trimestre est donc marqué par une dynamique à deux vitesses. D’un coté, les 14 grandes participations cotées (ABB, AstraZeneca, Saab…) ont porté l’essentiel de la création de valeur. De l’autre, les participations non cotées Patricia Industries et les fonds de private equity d’EQT continuent d’évoluer dans un environnement nettement plus complexe.

Les sociétés cotées : la locomotive du semestre

C’est la bonne surprise du trimestre, même si, pour être honnête, elle n’en est pas vraiment une pour ceux qui suivent le dossier.

Représentant 76% de l’actif total d’Investor AB, le portefeuille de sociétés cotées continue d’impressionner avec un rendement total de 20,4% sur le premier semestre. Cette performance est d’autant plus remarquable qu’elle repose sur un portefeuille très diversifié.

C’est précisément l’une des grandes forces de la famille Wallenberg. Plutôt que de miser sur une seule thématique, Investor est exposé à plusieurs grandes tendances de long terme :

• L’automatisation industrielle avec ABB ou Atlas Copco

• La souveraineté militaire avec Saab

• Les infrastructures financières avec SEB (une banque suédoise) ou le Nasdaq

• La santé avec AstraZeneca ou Sobi

Parmi toutes ces participations, ABB s’est particulièrement distinguée.

Première ligne du portefeuille avec près de 21% de la NAV, le spécialiste suisse de l’électrification et de l’automatisation a progressé d’environ 40% sur le semestre. À lui seul, le titre a contribué à près de 78 milliards de couronnes suédoises de création de valeur.

La raison est assez simple. ABB se retrouve au cœur de deux des plus grands investissements de la décennie : l’électrification et les infrastructures nécessaires au développement de l’intelligence artificielle. Comme nous le répétons souvent, l’entreprise vend les pelles pendant la ruée vers l’or de l’IA. Cette dynamique se retrouve aussi bien dans les prises de commandes que dans le cours de Bourse.

ABB n’est pas un cas isolé. Dans son sillage, Atlas Copco a contribué à hauteur d’environ 29 milliards de couronnes à la NAV, tandis qu’Epiroc a également enregistré une solide progression. Avec des performances comprises entre 17 % et 22 %, le cœur industriel du portefeuille a, une nouvelle fois, confirmé qu’il restait le principal créateur de valeur d’Investor.

Évidemment, un portefeuille de cette taille ne peut pas avoir uniquement des gagnants.

Saab fait partie des rares déceptions du semestre, avec un recul d’environ 6%. Cependant, il est difficile d’y voir un véritable signal d’alerte. Après son envolée spectaculaire portée par le réarmement européen, le titre se payait plus de 55 fois les bénéfices. Une phase de respiration paraissait presque inévitable.

Enfin, le cas de Nasdaq est un peu différent. Depuis le début de l’année, le titre recule d’environ 18%. D’un côté, les investisseurs surveillent toujours la trajectoire de désendettement après l’acquisition d’Adenza, réalisée pour plus de 10 milliards de dollars. De l’autre, le grand retour des introductions en Bourse américaines tarde à se matérialiser. Beaucoup espéraient voir arriver dès cette année les IPO d’OpenAI, d’Anthropic ou d’autres grands acteurs de l’intelligence artificielle. Finalement, la plupart devraient patienter jusqu’en 2027, ce qui a quelque peu refroidi les anticipations du marché.

Au fond, c’est justement dans ce type de période que l’on mesure la qualité du modèle Investor. Certaines participations traversent des phases plus compliquées, d’autres prennent le relais. La holding ne cherche jamais à optimiser sa performance trimestre après trimestre. Elle construit patiemment un portefeuille capable de créer de la valeur pendant plusieurs décennies.

Et les chiffres parlent d’eux-mêmes. La durée moyenne de détention des principales participations dépasse aujourd’hui 50 ans. Certaines remontent même à plus d’un siècle, comme SEB, entrée au portefeuille en 1916, ou Saab en 1937. C’est cette vision d’actionnaire de très long terme qui, selon nous, constitue le véritable avantage compétitif d’Investor AB.

Le cas Patricia Industries

Pour beaucoup d’investisseurs, Patricia Industries est sans doute la partie la plus difficile à comprendre d’Investor AB, et c’est assez logique. Contrairement au portefeuille coté, dont la valeur est actualisée en permanence par le marché, les entreprises non cotées doivent être évaluées à partir de modèles financiers.

Avant de commenter les chiffres du trimestre, un rappel est indispensable. Patricia Industries n’est pas un fonds de private equity traditionnel. Son objectif n’est pas d’acheter une entreprise, de l’optimiser pendant quelques années, puis de la revendre avec une plus-value. Le modèle est dit evergreen, c’est-à-dire qu’Investor acquiert des entreprises de taille intermédiaire, principalement dans la santé et les technologies médicales, avec l’ambition de les conserver pendant plusieurs décennies.

À la fin du mois de juin, Patricia Industries représente 222 milliards de couronnes suédoises, soit environ 18% des actifs d’Investor AB. Pourtant, sa valeur recule de 3% sur le trimestre.

À première vue, on pourrait y voir un signal de faiblesse. En réalité, c’est presque l’inverse. En effet, dans ce genre de situation, nous faisons toujours la distinction entre la performance opérationnelle d’une entreprise et la manière dont elle est valorisée comptablement.

Or, sur le plan opérationnel, les résultats sont particulièrement solides. Les revenus progressent de 7% en organique, tandis que le résultat opérationnel progresse de 16%.

Et si l’on prend un peu de recul, le contraste est encore plus frappant. Sur les douze derniers mois, Patricia Industries a généré 70,7 milliards de couronnes de chiffre d’affaires et 18,1 milliards d’EBITDA. Des chiffres qui ne ressemblent pas vraiment à ceux d’un portefeuille en difficulté.

Alors pourquoi la valeur recule ?

La réponse tient essentiellement à la méthode de valorisation.

Comme les entreprises de Patricia ne sont pas cotées, Investor estime leur valeur en les comparant à des sociétés similaires présentes en Bourse. Lorsque ces comparables voient leurs multiples de valorisation se contracter, la valeur théorique des participations baisse mécaniquement, même si leurs résultats continuent de s’améliorer.

C’est exactement ce qui s’est produit ce trimestre. Dans un environnement où les taux d’intérêt restent durablement élevés, l’ensemble du secteur de la santé a subi un dérating.

Cette situation alimente d’ailleurs un débat récurrent chez les actionnaires d’Investor AB. Depuis 2017, Patricia Industries affiche un taux de rendement interne d’environ 9 %. C’est nettement moins que le portefeuille coté, qui atteint près de 17%, et surtout qu’EQT, dont le rendement avoisine les 29%.

À première vue, Patricia pourrait donc apparaître comme le maillon faible du groupe. Toutefois, cette comparaison mérite d’être fortement nuancée. D’abord parce que Patricia investit principalement dans des entreprises de santé, un secteur qui traverse depuis plusieurs années une phase de compression des multiples.

Ensuite parce que son objectif n’est pas de maximiser un rendement financier à court terme. C’est une logique de propriétaire, pas de gestionnaire de fonds. C’est aussi ce qui explique pourquoi nous accordons davantage d’importance à la progression des résultats opérationnels qu’aux variations trimestrielles de valorisation.

En bref, selon nous, accuser Patricia de sous-performance est une erreur d'analyse. Par définition, le non coté détenu à long terme est loin de l’agitation de la Bourse. En refusant un endettement agressif et en se focalisant sur des flux de trésorerie récurrents, Patricia joue plutôt un rôle d'amortisseur et de stabilisateur pour l'ensemble de la holding.