Les chiffres du trimestre : un moteur qui continue à impressionner

Au deuxième trimestre 2026, l’actif net réévalué (ANR ou NAV) de la holding suédoise progresse de 9% à 1 215 milliards de couronnes suédoises, soit 397 SEK par action au 30 juin. Dans le même temps, le rendement total pour l’actionnaire s’élève à 15% sur le trimestre.

Pour rappel, la NAV est l’indicateur de référence pour analyser une holding. Elle correspond à la valeur de l’ensemble de ses participations, après déduction de sa dette, et permet de mesurer l’évolution de la valeur créée pour les actionnaires.

Sur l’ensemble du premier semestre, le portefeuille affiche un rendement total de 13%. La façade est donc très belle. Mais, comme souvent avec une holding, le diable se cache dans les détails.

En effet, cette hausse de 9 % de la NAV provient exclusivement des sociétés cotées du portefeuille. Le trimestre est donc marqué par une dynamique à deux vitesses. D’un coté, les 14 grandes participations cotées (ABB, AstraZeneca, Saab…) ont porté l’essentiel de la création de valeur. De l’autre, les participations non cotées Patricia Industries et les fonds de private equity d’EQT continuent d’évoluer dans un environnement nettement plus complexe.

Les sociétés cotées : la locomotive du semestre

C’est la bonne surprise du trimestre, même si, pour être honnête, elle n’en est pas vraiment une pour ceux qui suivent le dossier.

Représentant 76% de l’actif total d’Investor AB, le portefeuille de sociétés cotées continue d’impressionner avec un rendement total de 20,4% sur le premier semestre. Cette performance est d’autant plus remarquable qu’elle repose sur un portefeuille très diversifié.

C’est précisément l’une des grandes forces de la famille Wallenberg. Plutôt que de miser sur une seule thématique, Investor est exposé à plusieurs grandes tendances de long terme :

• L’automatisation industrielle avec ABB ou Atlas Copco

• La souveraineté militaire avec Saab

• Les infrastructures financières avec SEB (une banque suédoise) ou le Nasdaq

• La santé avec AstraZeneca ou Sobi

Parmi toutes ces participations, ABB s’est particulièrement distinguée.

Première ligne du portefeuille avec près de 21% de la NAV, le spécialiste suisse de l’électrification et de l’automatisation a progressé d’environ 40% sur le semestre. À lui seul, le titre a contribué à près de 78 milliards de couronnes suédoises de création de valeur.

La raison est assez simple. ABB se retrouve au cœur de deux des plus grands investissements de la décennie : l’électrification et les infrastructures nécessaires au développement de l’intelligence artificielle. Comme nous le répétons souvent, l’entreprise vend les pelles pendant la ruée vers l’or de l’IA. Cette dynamique se retrouve aussi bien dans les prises de commandes que dans le cours de Bourse.

ABB n’est pas un cas isolé. Dans son sillage, Atlas Copco a contribué à hauteur d’environ 29 milliards de couronnes à la NAV, tandis qu’Epiroc a également enregistré une solide progression. Avec des performances comprises entre 17 % et 22 %, le cœur industriel du portefeuille a, une nouvelle fois, confirmé qu’il restait le principal créateur de valeur d’Investor.

Évidemment, un portefeuille de cette taille ne peut pas avoir uniquement des gagnants.

Saab fait partie des rares déceptions du semestre, avec un recul d’environ 6%. Cependant, il est difficile d’y voir un véritable signal d’alerte. Après son envolée spectaculaire portée par le réarmement européen, le titre se payait plus de 55 fois les bénéfices. Une phase de respiration paraissait presque inévitable.

Enfin, le cas de Nasdaq est un peu différent. Depuis le début de l’année, le titre recule d’environ 18%. D’un côté, les investisseurs surveillent toujours la trajectoire de désendettement après l’acquisition d’Adenza, réalisée pour plus de 10 milliards de dollars. De l’autre, le grand retour des introductions en Bourse américaines tarde à se matérialiser. Beaucoup espéraient voir arriver dès cette année les IPO d’OpenAI, d’Anthropic ou d’autres grands acteurs de l’intelligence artificielle. Finalement, la plupart devraient patienter jusqu’en 2027, ce qui a quelque peu refroidi les anticipations du marché.

Au fond, c’est justement dans ce type de période que l’on mesure la qualité du modèle Investor. Certaines participations traversent des phases plus compliquées, d’autres prennent le relais. La holding ne cherche jamais à optimiser sa performance trimestre après trimestre. Elle construit patiemment un portefeuille capable de créer de la valeur pendant plusieurs décennies.

Et les chiffres parlent d’eux-mêmes. La durée moyenne de détention des principales participations dépasse aujourd’hui 50 ans. Certaines remontent même à plus d’un siècle, comme SEB, entrée au portefeuille en 1916, ou Saab en 1937. C’est cette vision d’actionnaire de très long terme qui, selon nous, constitue le véritable avantage compétitif d’Investor AB.

Le cas Patricia Industries

Pour beaucoup d’investisseurs, Patricia Industries est sans doute la partie la plus difficile à comprendre d’Investor AB, et c’est assez logique. Contrairement au portefeuille coté, dont la valeur est actualisée en permanence par le marché, les entreprises non cotées doivent être évaluées à partir de modèles financiers.

Avant de commenter les chiffres du trimestre, un rappel est indispensable. Patricia Industries n’est pas un fonds de private equity traditionnel. Son objectif n’est pas d’acheter une entreprise, de l’optimiser pendant quelques années, puis de la revendre avec une plus-value. Le modèle est dit evergreen, c’est-à-dire qu’Investor acquiert des entreprises de taille intermédiaire, principalement dans la santé et les technologies médicales, avec l’ambition de les conserver pendant plusieurs décennies.

À la fin du mois de juin, Patricia Industries représente 222 milliards de couronnes suédoises, soit environ 18% des actifs d’Investor AB. Pourtant, sa valeur recule de 3% sur le trimestre.

À première vue, on pourrait y voir un signal de faiblesse. En réalité, c’est presque l’inverse. En effet, dans ce genre de situation, nous faisons toujours la distinction entre la performance opérationnelle d’une entreprise et la manière dont elle est valorisée comptablement.

Or, sur le plan opérationnel, les résultats sont particulièrement solides. Les revenus progressent de 7% en organique, tandis que le résultat opérationnel progresse de 16%.

Et si l’on prend un peu de recul, le contraste est encore plus frappant. Sur les douze derniers mois, Patricia Industries a généré 70,7 milliards de couronnes de chiffre d’affaires et 18,1 milliards d’EBITDA. Des chiffres qui ne ressemblent pas vraiment à ceux d’un portefeuille en difficulté.

Alors pourquoi la valeur recule ?

La réponse tient essentiellement à la méthode de valorisation.

Comme les entreprises de Patricia ne sont pas cotées, Investor estime leur valeur en les comparant à des sociétés similaires présentes en Bourse. Lorsque ces comparables voient leurs multiples de valorisation se contracter, la valeur théorique des participations baisse mécaniquement, même si leurs résultats continuent de s’améliorer.

C’est exactement ce qui s’est produit ce trimestre. Dans un environnement où les taux d’intérêt restent durablement élevés, l’ensemble du secteur de la santé a subi un dérating.

Cette situation alimente d’ailleurs un débat récurrent chez les actionnaires d’Investor AB. Depuis 2017, Patricia Industries affiche un taux de rendement interne d’environ 9 %. C’est nettement moins que le portefeuille coté, qui atteint près de 17%, et surtout qu’EQT, dont le rendement avoisine les 29%.

À première vue, Patricia pourrait donc apparaître comme le maillon faible du groupe. Toutefois, cette comparaison mérite d’être fortement nuancée. D’abord parce que Patricia investit principalement dans des entreprises de santé, un secteur qui traverse depuis plusieurs années une phase de compression des multiples.

Ensuite parce que son objectif n’est pas de maximiser un rendement financier à court terme. C’est une logique de propriétaire, pas de gestionnaire de fonds. C’est aussi ce qui explique pourquoi nous accordons davantage d’importance à la progression des résultats opérationnels qu’aux variations trimestrielles de valorisation.

En bref, selon nous, accuser Patricia de sous-performance est une erreur d'analyse. Par définition, le non coté détenu à long terme est loin de l’agitation de la Bourse. En refusant un endettement agressif et en se focalisant sur des flux de trésorerie récurrents, Patricia joue plutôt un rôle d'amortisseur et de stabilisateur pour l'ensemble de la holding.

EQT, un pilier qui rassure face aux doutes du marché

Le troisième pilier est plus discret. Il s’agit des investissements dans les fonds d’EQT, qui représentent environ 7% des actifs d’Investor AB.

À première vue, le trimestre ne semble pourtant pas très enthousiasmant. La valeur de cette poche recule de 2 %, dans le sillage de l’action EQT AB en baisse d’environ 15% depuis le début de l’année.

La publication d’EQT est aussi tombée cette semaine, ce qui a rassuré de nombreux investisseurs. En effet, alors que les investisseurs broient encore du noir concernant la solidité du crédit privé, la santé affichée par le géant suédois est venue balayer les craintes du marché.

Au-delà de la valeur de sa participation cotée, la holding bénéficie directement des distributions générées par les fonds d’EQT. Rien que sur ce trimestre, cette activité lui a rapporté un flux net positif de 520 millions de couronnes suédoises.

Sous le capot, le mécanisme est toujours le même. Les cessions d’entreprises parvenues à maturité ont rapporté 1617 millions de SEK, couvrant à elles seules les 1 552 millions de SEK réinjectés dans de nouvelles valeurs, tandis que l’action EQT AB a versé 455 millions de SEK de dividendes à Investor AB.

Au total, cette activité constitue une source de liquidités particulièrement régulière. Sur les dix dernières années, elle a injecté en moyenne près de 1,6 milliard de couronnes suédoises de cash net par an dans les caisses d’Investor.

Et puis surtout, il ne faut pas oublier qu’Investor AB ne joue pas avec les mêmes règles que nous. En effet, en tant que cofondateur historique d'EQT, la holding peut investir dans les fonds sans payer de carried interest (les fameux frais de surperformance prélevés par les gérants), ce qui lui permet d’avoir des rendements bien supérieurs à ceux de n’importe quel autre client.

Conclusion

Comme vous l'avez compris, Investor AB est un dossier d'une solidité à toute épreuve.

Cette solidité, elle la doit d'abord à une gestion prudente, qui lui permet de traverser toutes les tempêtes du marché. Avec un levier financier d'à peine 1,9%, à des années-lumière du plafond de 20% que s'autorise le management, la holding dispose d'une marge de sécurité considérable. De quoi protéger ses arrières, bien sûr, mais surtout de quoi saisir les opportunités quand les marchés tanguent, un luxe qui pourrait s'avérer précieux dans les années à venir.

L'autre atout majeur de cette valeur, à nos yeux, réside dans son rapport qualité-prix imbattable. Pour des frais de gestion de 0,07 % de la NAV, soit moins cher que la quasi-totalité des ETF du marché (même si la comparaison a ses limites), vous bénéficiez d'une allocation de capital ultra-active, entre rachats d'actions, réinvestissements stratégiques et pilotage rapproché des filiales.

À cela s'ajoute un avantage concurrentiel qu'aucun concurrent ne peut répliquer. La famille Wallenberg compte parmi les familles les plus influentes d'Europe, aussi bien auprès des gouvernements que sur le plan financier, via EQT notamment.

Historiquement, Investor se payait avec une décote de 10 à 15 % sur sa NAV, et même de 25 à 30 % il y a une dizaine d'années. Autrement dit, on pouvait s'offrir un portefeuille d'entreprises d'exception pour bien moins que leur valeur réelle.

Cette époque semble révolue. Au premier semestre 2026, la décote s'est réduite à peau de chagrin, entre 2 et 4% seulement, un plus bas historique qui n'a été observé que deux fois par le passé. Or, acheter une holding sans décote, historiquement, c'est rarement une bonne idée.

De notre côté, nous préférons donc aborder le dossier avec un peu plus de prudence, en retenant une décote d'au moins 10%. Entre un potentiel de hausse limité sur le portefeuille coté, des multiples sous pression pour Patricia dans la santé et une décote au plancher, le couple rendement/risque est tout simplement moins attractif dans l'immédiat.

Cela dit, remettons les choses à leur place. On n'investit pas sur Investor pour les six prochains mois, mais pour les dix ou vingt prochaines années. Et sur cet horizon, l'essentiel de la performance ne viendra ni de la décote ni du timing, mais de la capacité du management à continuer à faire croître la NAV, décennie après décennie, comme il le fait depuis si longtemps.

La prudence à court terme est donc légitime. Mais sur le fond, nous restons pleinement confiants sur Investor AB. Et bien évidemment, lorsque le dossier reviendra à un niveau réellement intéressant à nos yeux, on en parlera dans le Club Bourseko 😉