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Faut-il profiter de la chute de FICO ?

Si vous investissez dans les actions de qualité, vous connaissez probablement FICO. Aux États-Unis, son nom est incontournable car c’est l’entreprise qui calcule le score de crédit utilisé pour obtenir un crédit immobilier, par exemple.

Pourtant, l’action est malmenée depuis plusieurs mois. C’est d’ailleurs cette baisse qui nous avait conduits à consacrer une analyse fondamentale à l’entreprise en avril dernier. Depuis, la chute s’est accélérée. En septembre, le titre a perdu près de 50%, dont plus de 26% sur la seule séance du 29 septembre.

Alors, comment une entreprise dont les avantages concurrentiels semblaient si solides a-t-elle pu perdre autant de valeur en si peu de temps ? C’est ce que nous vous proposons de voir dans cette newsletter.

Un monopole dans le viseur de Washington

Pour rappel, le score FICO est une note comprise entre 300 et 850 qui évalue la probabilité qu’un emprunteur rembourse ses dettes. Plus son score est élevé, plus il est considéré comme solvable, ce qui facilite son accès au crédit et lui permet de bénéficier de meilleures conditions. L’enjeu est donc considérable, car entre un score de 620 et un score de 760, l’écart peut représenter des dizaines de milliers de dollars d’intérêts sur la durée d’un prêt immobilier.

FICO ne collecte pas lui-même les données nécessaires au calcul de ce score. Ce sont les trois grands bureaux de crédit américains, Equifax, Experian et TransUnion, qui rassemblent les informations sur les crédits en cours, les retards de paiement ou encore l’historique des remboursements. De son côté, FICO fournit l’algorithme qui transforme ces données en une note.

Son score domine aujourd’hui le marché américain. Pourtant, les trois bureaux de crédit ont développé leur propre alternative, VantageScore, dont l’usage est longtemps resté marginal dans le crédit immobilier. Pour comprendre pourquoi FICO a conservé une position aussi dominante pendant des années, il faut revenir sur le fonctionnement du financement du logement aux États-Unis.

Pour cela, il faut présenter deux acteurs centraux de cet écosystème, Fannie Mae et Freddie Mac. Créées pour faciliter l’accès à la propriété, ces institutions rachètent les prêts accordés par les banques. Celles-ci récupèrent ainsi leur argent et peuvent prêter à nouveau, sans attendre le remboursement des emprunteurs.

Les deux organismes regroupent ensuite ces crédits dans des titres financiers qu’ils revendent à des investisseurs, auxquels ils garantissent le paiement du capital et des intérêts. Depuis leur sauvetage par l’État en 2008, ils sont placés sous la tutelle de la FHFA, l’agence fédérale du financement du logement.

Or, à partir du milieu des années 1990, Fannie Mae et Freddie Mac ont exigé un score FICO pour les prêts qu’ils rachetaient. Pour pouvoir leur revendre leurs crédits, les banques ont donc pris l’habitude d’acheter trois scores par emprunteur, un auprès de chaque bureau. Au fil du temps, les investisseurs ont eux aussi adopté cette référence pour évaluer les prêts titrisés, à l’image des notes de Standard & Poor’s ou de Moody’s. FICO est ainsi devenu la langue commune du crédit immobilier américain, bénéficiant d’un monopole de fait.

Mais toute exigence réglementaire peut être modifiée, et le contexte politique pousse dans cette direction. Alors que les taux immobiliers restent élevés et que le coût de la vie occupe une place centrale dans les débats américains, l’administration Trump cherche à faciliter l’accès au logement.

Et justement, FICO est dans le viseur car, après avoir facturé son score autour de 0,60 dollar aux bureaux de crédit pendant de nombreuses années, l’entreprise a multiplié les hausses. Son management estimait en effet que ce prix ne reflétait pas la valeur apportée aux banques. Le tarif a ainsi atteint 4,95 dollars en 2025, soit un prix multiplié par huit en quelques années.

Pour FICO, cette stratégie a été particulièrement rentable. L’activité Scores a connu une forte croissance grâce à ces hausses de prix, alors que le nombre de scores vendus a peu évolué.

Cependant, c’est cette situation que Bill Pulte, nommé par Donald Trump à la tête de la FHFA, entend remettre en cause en cherchant à favoriser l’adoption de VantageScore.

Ce qui s'est passé ces dernières semaines

Le 4 septembre, Bill Pulte est passé à la vitesse supérieure en ordonnant à Fannie Mae et Freddie Mac d’autoriser tous les prêteurs à utiliser VantageScore, dès le 9 septembre.

FICO conservait toutefois un avantage car Fannie Mae et Freddie Mac utilisaient deux grilles tarifaires distinctes, avec un ajustement de 20 points pour tenir compte des notes généralement plus généreuses de VantageScore. Un emprunteur noté 740 par VantageScore était ainsi traité comme un emprunteur noté 720 par FICO, ce qui limitait l’intérêt des prêteurs à changer de modèle.

Le 28 septembre au soir, Bill Pulte a annoncé sur X la fusion des deux grilles, supprimant cet ajustement. Un score de 740 sera désormais traité de la même manière, qu’il provienne de FICO ou de VantageScore. 

Moins de trois heures plus tard, Rocket Mortgage, premier prêteur immobilier du pays, a annoncé qu’il ferait de VantageScore son modèle par défaut dès le quatrième trimestre pour les prêts éligibles destinés à Fannie Mae et Freddie Mac.

Le lendemain, l’action FICO a chuté de plus de 26%. Le même jour, TransUnion a accentué la pression en s’engageant à maintenir le prix de VantageScore à 0,99 dollar par score jusqu’à fin 2028.

Enfin, le 1er octobre, alors que le titre tentait de rebondir, Bloomberg a révélé que la FHFA s’apprêtait à réduire de trois à deux le nombre de bureaux de crédit consultés par dossier. Un score en moins sur trois pourrait réduire d’un tiers les volumes liés aux prêts concernés. C’est précisément le risque du passage du tri-merge (trois bureaux consultés) au bi-merge (deux bureaux), que nous évoquions dans notre analyse fondamentale.

Les leçons à retenir selon nous

En moins d’un mois, FICO a perdu son exclusivité et vu ses volumes menacés. Pour une entreprise réputée pour la solidité de ses avantages concurrentiels, le changement est brutal. Nous en tirons trois leçons.

D’abord, le cas FICO nous rappelle qu’un monopole reste fragile lorsqu’il dépend d’une décision politique. L’exigence de Fannie Mae et Freddie Mac a longtemps protégé l’entreprise, mais un changement de règles a suffi à fragiliser cette position.

Il montre aussi que le pricing power a ses limites. Même si, selon FICO, sa redevance ne représente qu’environ 0,2% des frais d’un crédit immobilier, les hausses successives ont fini par attirer l’attention de Washington.

Enfin, une excellente activité ne garantit pas une bonne utilisation de l’argent qu’elle génère. FICO s’est endetté pour racheter massivement ses actions à des cours nettement supérieurs aux niveaux actuels, alors que la valorisation restait exigeante. Nous estimons que ces rachats constituent une très mauvaise allocation du capital et qu’ils ont détruit beaucoup de valeur.

Et le positif dans tout ça ?

Malgré tout, nous ne pensons pas que FICO soit condamné car l’entreprise conserve plusieurs atouts.

Tout d’abord, FICO est présent au-delà du crédit immobilier. Si celui-ci représente 62% des revenus de la division Scores au dernier trimestre, les autres usages continuent de progresser. Les revenus ont augmenté de 15% sur un an dans le crédit automobile et de 9% dans les cartes de crédit et les prêts personnels. Sur ces marchés, aucune règle n’impose FICO et VantageScore est présent depuis des années. Pourtant, FICO y reste utilisé par environ 90% des prêteurs, ce qui montre que son avantage concurrentiel ne se résume pas à une simple obligation réglementaire.

Par ailleurs, même dans le crédit immobilier, il ne faut pas négliger l’inertie. Pour une banque, changer de score implique d’adapter des modèles de risque, des outils informatiques et des pratiques construits pendant 30 ans autour de FICO.

Plutôt que de basculer entièrement, certains prêteurs pourraient acheter les deux scores pour les comparer et retenir le plus avantageux pour leur client. Mais cette pratique n’est pas sans risque. Une étude portant sur plus de 45 millions de prêts fait ressortir un taux de défaut environ 30 % plus élevé à note égale lorsque les prêteurs retiennent systématiquement le score le plus favorable.

Or, une mauvaise évaluation du risque peut coûter bien plus cher que les quelques dollars économisés sur un score, notamment à Fannie Mae et Freddie Mac, qui garantissent ces prêts, et aux investisseurs qui en achètent les titres. Si FICO démontre qu’il évalue mieux le risque, le marché pourrait continuer à le privilégier, même sans obligation réglementaire. Dans ce scénario, l’entreprise perdrait du pouvoir sur ses prix, mais conserverait une grande partie de ses volumes.

Conclusion

Malgré la chute du titre, nous ne sommes pas à l’achat sur FICO. À première vue, la valorisation paraît attractive, à environ 19 fois les bénéfices des douze derniers mois, contre presque 50 fois en moyenne sur les cinq dernières années.

Cependant, un multiple bas ne suffit pas lorsque les bénéfices futurs deviennent difficiles à estimer. Le principal moteur de croissance de FICO, la hausse des prix sur ses scores, est désormais menacé. Son monopole, qui lui permettait d’imposer ces hausses, s’érode, sans que l’on sache encore jusqu’où.

En parallèle, le risque politique reste lui aussi élevé, notamment si la FHFA confirme le passage à deux bureaux de crédit. Et puis, il faut ajouter nos réserves sur l’allocation du capital.

Bien sûr, l’action pourrait rebondir. Néanmoins, dans un contexte où l’intelligence artificielle brouille déjà les perspectives de nombreux modèles économiques, nous préférons nous concentrer sur des entreprises offrant davantage de visibilité. Or, FICO dépend trop de décisions politiques et de réactions commerciales difficiles à anticiper.

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