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Faut-il vraiment s’intéresser aux IPO ?

Si vous suivez les marchés financiers, vous savez qu’aujourd’hui est attendue la plus importante introduction en Bourse de l’histoire, celle de SpaceX. Et il est fort probable que, pour son premier jour de cotation, l’action SpaceX explose à la hausse.

Au-delà des données spécifiques à cette introduction, c’est une réalité statistique. Entre 1973 et 2016, les IPO américaines ont gagné en moyenne 17 % dès leur première séance. Au sommet de la bulle Internet, en 1999, ce chiffre montait même à 71%.

Une martingale évidente, non ? Acheter au prix d’introduction, revendre le soir même, encaisser. Le seul problème est que, ce prix d’introduction, en tant que particulier, vous ne l’aurez quasiment jamais.

Aujourd’hui, on démonte la mécanique des introductions en Bourse. Qui gagne vraiment ? Qui paie l’addition ? Et surtout, comment raisonner quand la prochaine “IPO du siècle” fait la une des journaux ? Nous évoquerons aussi des façons moins connues de s’y exposer, avant même l’introduction.

Pourquoi les entreprises entrent vraiment en Bourse

La première raison qui vient à l’esprit est le besoin de lever des capitaux. Pourtant, ce n’est pas souvent la raison la plus importante.

Deux chercheurs américains ont interrogé des centaines de directeurs financiers et ont découvert que le besoin de trésorerie n’était presque jamais le moteur principal d’une introduction en Bourse. En réalité, il existe beaucoup d’autres raisons qui poussent une entreprise à aller sur les marchés publics :

• Créer de la liquidité pour les fondateurs et les fonds qui veulent enfin sortir

• Diversifier le patrimoine de dirigeants dont toute la fortune est immobilisée dans une seule entreprise

• Valoriser les stock-options grâce à un cours de référence public

• Réajuster le bilan après des années de dette

• Se faire certifier par les analystes, ce qui rassure les clients et fournisseurs, et permet d’améliorer les conditions commerciales.

• S'offrir une campagne marketing géante : une IPO place l'entreprise au centre de la scène médiatique. Par exemple, Broadcom serait-elle aussi connue si elle était restée privée ? Pas sûr.

Et puis il y a la dixième raison, celle qui devrait faire tiquer tout acheteur : le market timing.

Une entreprise s'introduit volontiers quand les marchés survalorisent son secteur, précisément pour vendre ses actions plus cher que leur valeur réelle. Si tel est le cas, l'investisseur qui achète se place, par construction, du mauvais côté de la table.

Pour illustrer ce point, il faut garder en tête que, sur trois ans, environ 60% des introductions en Bourse ont fait perdre de l’argent entre 1975 et 2021. Pour nous, qui aimons avoir les statistiques de notre côté, les IPO sont très loin de remplir cet objectif.

À qui profite vraiment l'introduction

Revenons à notre martingale. Les actions au prix d’introduction sont distribuées presque exclusivement aux investisseurs institutionnels. Quand le particulier peut enfin passer son ordre, il achète au cours d’ouverture, qui a déjà absorbé tout ou partie de la hausse.

Les travaux d'Aggarwal, Prabhala et Puri (2002) sont sans appel : les institutionnels reçoivent ~75 % des actions dans les IPO sous-évaluées (les bonnes affaires) mais seulement ~55 % dans les IPO surévaluées (les boulets).

En clair, on leur réserve les pépites et on leur épargne les pièges. En revanche, le particulier ramasse les restes, à un prix déjà ajusté 🔴

Cette sous-évaluation initiale n'est pas une opportunité offerte au grand public. C'est un cadeau que la banque réserve à ses meilleurs clients. Mais bien sûr, face à ces IPO mastodontes, il y a tout un ensemble d’acteurs qui en profitent.

La banque introductrice

Comme vous l’avez compris, lorsqu’une banque introduit une entreprise en Bourse, elle fixe souvent un prix d’entrée volontairement bas. Par conséquent, dès le premier jour de cotation, le cours s’envole. C’est le fameux “pop” d’IPO.

Obtenir des actions au prix d’introduction offre donc quasiment l’assurance d’une plus-value immédiate. Évidemment, ce cadeau n’est pas distribué au hasard. Les banques privilégient leurs plus gros clients institutionnels, comme les fonds spéculatifs, les gérants d’actifs ou les grandes fortunes.

La raison est assez simple. Pour la banque, une IPO ne génère qu’un revenu ponctuel. Ces clients institutionnels, en revanche, peuvent lui rapporter des commissions tout au long de l’année. Il est donc beaucoup plus rentable de leur réserver les meilleures allocations que de les distribuer à des investisseurs particuliers.

À ce jeu, une grande partie du marché des introductions en Bourse reste captée par deux géants de Wall Street : Goldman Sachs et Morgan Stanley. 

Les fonds de capital-risque

Pour les fonds de VC, l’introduction en Bourse est avant tout une porte de sortie. Leur objectif n’est donc pas seulement de vendre au prix le plus élevé possible, mais surtout de s’assurer que l’opération réussisse, afin de pouvoir liquider progressivement leur position et cristalliser leur performance. Le premier enjeu, c’est donc d’éviter une IPO ratée.

Cela se voit d’ailleurs dans les chiffres. Les entreprises soutenues par des fonds de VC arrivent en Bourse beaucoup plus jeunes, autour de 9 ans en moyenne, contre 22 ans pour les autres. Elles sont aussi très concentrées dans la tech.

Un cours qui plonge dès le premier jour abîme l’image de l’entreprise, complique la sortie des actionnaires historiques et fait mécaniquement chuter la valeur de leur participation. À l’inverse, un prix d’introduction plus raisonnable permet de créer une forte demande et d’assurer un bon premier jour de cotation.

L’exemple de Figma illustre bien ce phénomène. Son IPO a été un véritable succès, avec une hausse de plus de 300 % lors des premiers échanges. Mais depuis, l’action a perdu plus de 85 % en douze mois.

Ensuite, un fonds de VC ne vend généralement qu’une fraction de ses titres lors de l’IPO. Le reste est bloqué par la période de lock-up, souvent autour de 6 mois. Un premier jour euphorique soutient donc le cours, rassure les investisseurs et permet au fonds d’écouler le gros de sa position plus tard, dans de meilleures conditions.

Enfin, il y a la réputation. Pour un fonds de capital-risque, une IPO réussie est une formidable vitrine. Un VC dont les introductions se passent bien lèvera plus facilement auprès des investisseurs institutionnels, attirera les meilleurs entrepreneurs et fera coter ses prochaines startups dans de meilleures conditions.

C’est ce qui explique la domination durable de quelques grands noms comme Sequoia Capital ou Andreessen Horowitz, plus connu sous le nom d’a16z, qui a investi dans de nombreuses pépites iconiques comme Skype, Twitter, Airbnb, GitHub, Coinbase, Stripe, Slack ou Lyft.

Aujourd’hui, les startups veulent le label “a16z” sur leur table de capitalisation, les banques se disputent leurs mandats d’introduction, et les institutionnels suivent généralement de très près les IPO issues de leur portefeuille.

Bien évidemment, il y a d’autres gagnants. Les employés peuvent enfin transformer une richesse théorique en argent réel, les courtiers encaissent leurs commissions, et les actionnaires déjà présents au capital, comme Microsoft ou Google dans certains dossiers, voient leur mise valorisée.

Comment raisonner en tant que particulier

Comme vous l’avez compris, le particulier part structurellement perdant. Sans accès au prix d’introduction, il hérite surtout des allocations dont les institutionnels n’ont pas voulu. Et quand il achète en séance, la hausse est déjà actée.

Du coup, on ne fait rien ?

Pas totalement. À ce stade, on constate clairement que les grands gagnants d’une IPO sont les dirigeants, les salariés actionnaires et les fonds de capital-risque, qui récoltent la valeur créée dans l’ombre, bien avant la cotation. La vraie question devient donc la suivante. Comment, en tant que particulier, accéder à cette création de valeur d’avant Bourse ?

C'est précisément ce que nous allons voir dans la fin de cette newsletter. Il existe en effet plusieurs fonds et actions cotés qui permettent aux particuliers de s'exposer à ce segment. Nous vous proposons une petite sélection ⤵️

Scottish Mortgage Investment 🇬🇧

Cotée à Londres, Scottish Mortgage est différent des autres dossiers, car c’est un fonds d’investissement géré par Baillie Gifford, mais qui regroupe les caractéristiques d’une holding, avec une exposition jusqu’à 30% à des actifs non cotés.

Parmi elles, on retrouve des entreprises connues comme  Revolut, ByteDance (Tiktok), SpaceX et des entreprises cotées comme Nvidia, Ferrari et MercadoLibre.

Cette stratégie axée sur des tendances de croissance a permis de révéler des pépites ces dernières années comme Spotify ou Tempus AI, qui ont brillé après leur introduction en Bourse.

Actuellement, le dossier bénéficie d’un premium en raison de la qualité exceptionnelle de son portefeuille d’actifs et des attentes autour de SpaceX.

Bien évidemment, investir dans Scottish Mortgage revient à parier sur des actifs à fort potentiel, mais aussi à accepter une très forte volatilité. Néanmoins, si vous souhaitez vous exposer à des leaders positionnés sur les grandes tendances technologiques, c’est peut-être un dossier à surveiller de près.

SoftBank Group 🇯🇵

SoftBank Group est un groupe japonais coté à Tokyo, également accessible via un ADR à New York. Le dossier est assez différent des autres, car SoftBank fonctionne comme un conglomérat technologique dirigé par Masayoshi Son, avec une exposition massive à des actifs non cotés.

Parmi ses nombreuses participations, on retrouve des entreprises emblématiques comme OpenAI, Revolut, ByteDance ou Klarna, mais aussi des sociétés cotées comme Arm Holdings, dont SoftBank détient environ 86%, ou encore Alibaba.

Cette stratégie agressive, centrée sur l’intelligence artificielle et la “révolution de l’information” chère à Masayoshi Son, a permis au groupe de générer des retours spectaculaires sur certains paris précoces, comme Alibaba, mais aussi plus récemment Arm, dont l’IPO en 2023 a été l’une des plus importantes de la décennie.

Bien évidemment, investir dans SoftBank, c’est accepter une volatilité extrême. Le titre peut perdre 50 % en quelques trimestres si les marchés se grippent, comme on l’a vu en 2022.

Néanmoins, si vous souhaitez vous exposer à une concentration unique de licornes mondiales et de paris sur l’IA de demain, avec notamment OpenAI en tête de gondole, SoftBank est sans doute l’un des véhicules les plus puissants pour jouer cette thématique.

🇬🇧 Molten Ventures

Et puis pour finir, on peut en ajouter un troisième qui se concentre surtout sur des dossiers européens, Molten Ventures. 

Leur portefeuille mêle des pépites encore méconnues, mais à fort potentiel, et des acteurs déjà bien connus de la tech européenne, comme Revolut, Ledger, ICEYE, N26 ou encore Crowdcube.

La particularité de ce type de dossier, c’est qu’en investissant dans une structure cotée comme Molten Ventures, vous déléguez totalement la gestion. Il faut donc faire confiance aux gérants pour allouer intelligemment le capital et accompagner ces entreprises jusqu’à la cession ou une introduction en Bourse réussie.

Conclusion

Pour conclure, comme tout le monde, nous allons surveiller de près l’IPO de SpaceX, et probablement les suivantes. Mais d’un point de vue boursier, il est clair que nous resterons très prudents.

Bien sûr, les IPO peuvent créer de grandes opportunités. Amazon, Google ou Hermès ont tous été introduits en Bourse un jour. Le problème, ce n’est donc pas l’IPO en elle-même. Le problème, c’est le prix, le timing et la position dans laquelle se retrouve l’investisseur particulier.

Car dans une IPO, les dés ne sont pas équitablement distribués. Le particulier arrive souvent après les institutionnels, sans accès au prix d’introduction, et donc après qu’une partie de l’avantage a déjà été captée.

La bonne question n’est donc pas “faut-il acheter cette IPO ?”. La bonne question est plutôt : à quel prix, à quel moment, et en sachant qui est de l’autre côté de la table ?

C’est d’autant plus important que les IPO suivent des cycles très violents. Quand les marchés sont porteurs, les entreprises cherchent naturellement à profiter de cet engouement.

Pour le moment, nous avons plutôt l’impression d’être en début de cycle. Mais si 2026 se déroule bien, il est probable que 2027 et 2028 voient arriver des IPO de moins bonne qualité.

De notre côté, quand des banques comme Goldman Sachs ou Morgan Stanley célèbrent “l’année des IPO”, nous lisons surtout cela comme une invitation à la prudence, certainement pas à l’enthousiasme.

C’est tout pour cette newsletter.

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Loris & Abdallah