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Investir dans la climatisation

Au moment où nous écrivons ces lignes, il fait une chaleur terrible. 39 °C à Paris, et autant vous dire que notre concentration en prend un coup. Mais le plus frappant, ce n'est pas la canicule du moment, c'est que, très probablement, ce n'est que le début.

En effet, les trois dernières années figurent parmi les plus chaudes jamais enregistrées, et les climatologues s'interrogent désormais sur une accélération du réchauffement.

De son côté, l'ONU estime même à 75 % la probabilité que la température moyenne mondiale sur 2026-2030 dépasse de 1,5 °C les niveaux préindustriels. Dit autrement, les étés que nous trouvons aujourd'hui extrêmes seront peut-être parmi les plus doux des décennies à venir.

La chaleur est désormais une thématique d'investissement à part entière. Et pourtant, c'est un secteur que très peu d'investisseurs regardent de près, alors même que la tendance de long terme est, malheureusement, claire.

En France, nous n'avons quasiment aucun pure player coté sur ce thème. Aux États-Unis, en revanche, plusieurs sociétés permettent de s'y exposer, et certaines ont réalisé des performances spectaculaires.

Selon nous, le meilleur exemple reste Comfort Systems USA, un “simple” installateur de chauffage et de climatisation, dont l'action est passée d'environ 10 $ il y a dix ans à plus de 1 900 $ aujourd'hui, soit une multiplication par plus de 190 (30% par an).

Dans cette newsletter, nous vous proposons d’analyser le fonctionnement de cette industrie. Nous verrons en quelques points comment étudier les entreprises du secteur, quelles perspectives de croissance se dessinent, avant de terminer par quelques dossiers intéressants à surveiller.

Allons-y ! ⤵️

Les perspectives : pourquoi le thème est intéressant

L’idée de fond, c’est que la chaleur réunit quelque chose d’assez rare en Bourse : une demande à la fois défensive et offensive.

• Défensive, d’abord, parce qu’une climatisation qui tombe en panne se remplace, même en période de récession. Quand les températures deviennent extrêmes, ce n’est plus vraiment une dépense de confort, mais presque une dépense de survie.

• Offensive, ensuite, parce que plusieurs leviers structurels devraient tirer le marché au cours des 20 à 30 prochaines années.

Le premier moteur, comme nous l’avons évoqué en introduction, c’est évidemment le réchauffement climatique. Pour rappel, 2024 a été la première année à dépasser le seuil de +1,5 °C par rapport à l’ère préindustrielle. Et à l’horizon 2050, les étés que nous connaissons aujourd’hui pourraient même faire partie des plus frais de notre vie.

Dans ce contexte, la climatisation glisse progressivement du statut de confort vers celui de bien de première nécessité. L’OMS attribue déjà près de 500 000 décès par an à la chaleur.

Le deuxième levier, c’est l’explosion du parc mondial. L’AIE prévoit un passage de moins de 2 milliards de climatiseurs aujourd’hui à 5,6 milliards d’ici 2050. Cela représente environ 10 climatiseurs vendus chaque seconde pendant 30 ans.

Le potentiel est surtout immense dans les pays émergents. Près de 3,5 milliards de personnes vivent dans des régions chaudes, mais seules environ 15 % d’entre elles possèdent aujourd’hui un climatiseur. C'est un gisement de croissance colossal à mesure que les niveaux de vie progressent.

La troisième tendance de fond, probablement la plus spectaculaire à court terme, c’est le refroidissement des data centers. Avec l’IA, les serveurs deviennent de plus en plus puissants, mais aussi de plus en plus denses. Résultat, le refroidissement par air ne suffit plus toujours, et l’industrie bascule progressivement vers le refroidissement liquide.

Selon Precedence, ce marché de niche devrait bondir d'environ 4 milliards de dollars en 2026 à près de 28 milliards en 2033, soit une croissance annuelle de l'ordre de 30%.

Le quatrième levier, plus discret mais très puissant, c’est le remplacement forcé par la réglementation. Que ce soit en Europe ou aux États-Unis, les normes d’efficacité énergétique rendent progressivement obsolètes les anciens équipements. C’est notamment ce qu’illustre le passage du R-410A au R-454B depuis 2025.

Chaque changement de norme peut ainsi déclencher une nouvelle vague de remplacement dans le parc installé. C’est un vent porteur récurrent pour tout le secteur, même s’il suppose aussi de bien gérer les coûts de transition pour les différents acteurs.

En résumé, ce secteur abrite souvent des entreprises de grande qualité, avec des revenus récurrents, un fort pricing power et la capacité de consolider un marché encore fragmenté. Selon nous, ce sont généralement des sociétés assez peu suivies par le grand public, alors qu’elles affichent des track records de création de valeur parfois impressionnants.

Comme souvent, le principal bémol, et il est de taille, c’est que le marché l’a parfaitement compris. Les plus belles histoires se paient cher. Tout l’enjeu ne se situe donc pas vraiment dans la qualité des dossiers, mais dans le prix d’entrée.

Les différents segments de l'économie de la chaleur

Derrière le mot “climatisation” se cache en réalité plusieurs métiers très différents, qui n'ont ni le même modèle économique, ni la même rentabilité, ni la même sensibilité aux cycles.

Pour bien analyser l'industrie, il faut comprendre la chaîne de valeur, que l'on peut regrouper en 4 grandes familles.

1 — Les fabricants d'équipements (OEM)

Ce sont les industriels qui conçoivent et fabriquent les machines : climatiseurs, pompes à chaleur, rooftops… On y retrouve des noms plus ou moins connus comme Trane Technologies, Carrier, Daikin ou Lennox.

Ici, nous avons clairement un métier capitalistique (usines, R&D, stocks), mais doté d'un atout majeur : une fois l'équipement installé, il génère pendant 15 à 20 ans des revenus récurrents de pièces et de maintenance. Si vous cherchez un modèle “rasoir / lames” dans ce secteur, c'est ici qu'il se trouve !

2 — Les distributeurs

Les distributeurs achètent aux fabricants et revendent aux installateurs et aux artisans, en jouant sur la densité de leur réseau et la disponibilité immédiate du produit. Dit comme ça, ça paraît banal, et pourtant c'est l'un des plus beaux modèles de toute la chaîne de valeur 💎

Pourquoi ? Parce que leur véritable actif n'est pas un produit, c'est un réseau. Quand la climatisation d'un client lâche en pleine canicule, l'installateur ne veut pas patienter trois jours, il veut la pièce maintenant, à l'agence d'à côté. Celui qui a le maillage le plus dense et les stocks les plus disponibles rafle la commande. C'est de la logistique, pas une marque, et une logistique, ça ne se copie pas en un claquement de doigts.

Les deux cas d'école sont américains. Watsco est de loin le plus grand distributeur de matériel CVC (chauffage-ventilation-climatisation) d'Amérique du Nord, avec près de 700 agences et une vraie longueur d'avance sur le digital.

Et puis, nous avons Ferguson, le géant de la distribution “eau et air”. Le groupe est plus diversifié que Watsco, avec une activité plomberie qui pèse encore davantage que le CVC. Cependant, Ferguson pousse de plus en plus agressivement sur la climatisation, notamment à travers sa stratégie “dual-trade”, qui consiste à servir à la fois les professionnels de la plomberie et ceux du chauffage, de la ventilation et de la climatisation.

Aujourd’hui, Watsco comme Ferguson grandissent surtout en avalant de petits indépendants, dans un marché qui reste encore très fragmenté.

3 — Les installateurs et prestataires de services

Ce sont les sociétés qui installent, mettent en service et entretiennent les systèmes dans les bâtiments. Métier de main-d'œuvre, peu d'actifs, mais une formidable capacité à générer du rendement sur capitaux investis quand c'est bien géré.

Ainsi, la vraie valeur ne se crée pas le jour de l'installation : elle se construit dans la durée, via les contrats d'entretien récurrents qui assurent une visibilité de revenus que la simple construction neuve ne donne jamais.

L'exemple parfait est Comfort Systems, dont le retour sur capitaux employés dépasse les 50 % et qui profite de l'engouement des data centers.

4 — Les composants et infrastructures spécialisées

Enfin, il y a les acteurs de niche : composants, réfrigérants, échangeurs, compresseurs, mais aussi systèmes critiques de refroidissement pour des usages très spécifiques.

Le sous-segment le plus chaud du moment, sans mauvais jeu de mots, est celui du refroidissement des data centers. En effet, avec l’IA, la densité des serveurs explose. Ils consomment davantage, chauffent davantage, et le refroidissement par air atteint ses limites.

Par conséquent, l’industrie bascule vers le refroidissement liquide, une technologie plus complexe, mais où les marges sont bien plus élevées.

Le leader incontesté de cette niche est l'américain Vertiv, devenu le pure player de référence pour alimenter et refroidir les centres de données.

Mais on y retrouve aussi notre champion national, Schneider Electric, sur lequel nous avons réalisé une analyse fondamentale et restons positifs à long terme, un dossier de qualité, plus diversifié et moins volatil que Vertiv, qui combine gestion de l'énergie et infrastructures critiques.

Tant que les hyperscalers continuent d’investir à plein régime, ces sociétés devraient continuer d’engranger des carnets de commandes record.

Cependant, le revers de la médaille est évident. Si, un jour, le marché commence à douter de la rentabilité de l’IA, ou à craindre une situation de surcapacité, ce sont probablement ces valeurs qui corrigeront le plus violemment.

Le nerf de la guerre : vente d'équipement vs revenus récurrents

Une fois ce cadre posé, le deuxième point clé à comprendre est le modèle économique de ces sociétés.

La vente d'équipement, c'est la partie visible de l'iceberg : on vend une machine, on encaisse, point. Le problème, c'est que cette activité est cyclique, elle dépend de la construction neuve, du pouvoir d'achat des ménages et des taux d'intérêt.

En clair, quand l'immobilier ralentit, les ventes d'équipements neufs ralentissent aussi.

La réelle valeur se situe surtout dans les revenus récurrents. Une fois installé, un climatiseur doit être entretenu, réparé et alimenté en pièces détachées pendant 15 à 20 ans. C’est là que le modèle devient particulièrement intéressant.

Asset-light vs Asset-heavy

Enfin, c’est probablement la grande comparaison à faire dans ce secteur.

D’un côté, les distributeurs comme Watsco ou Ferguson, et les installateurs comme Comfort Systems, ont peu d’actifs. Leur modèle est donc plus léger, avec des retours sur capitaux investis très élevés et une forte capacité à générer du cash.

De l’autre, les fabricants comme Carrier sont beaucoup plus capitalistiques. Mais en contrepartie, ils détiennent la marque, la technologie, la base installée et une partie de l’aftermarket.

Bien évidemment, chez Bourseko, nous avons plutôt tendance à privilégier les modèles à ROCE élevé. C’est d’ailleurs ce qui nous amène à écarter Carrier de nos convictions sur le secteur, malgré la qualité évidente du dossier.

Comment analyser une entreprise du secteur

Comme chaque industrie, le refroidissement a ses indicateurs spécifiques. Voici les 3 que nous vous invitons à suivre de près, en plus des classiques (ROCE, marge, récurrent vs non-récurrent, endettement, etc.)

1. Croissance organique vs acquisitions.

Beaucoup de ces sociétés sont des roll-ups, c’est-à-dire qu’elles grandissent en rachetant de petits acteurs, ce qui leur permet de prendre des parts de marchés, d’augmenter leurs prix et de compléter leurs portefeuilles.

Ce n'est pas un défaut en soi, au contraire, mais il faut distinguer la croissance organique de la croissance par acquisition avec idéalement, une croissance organique solide, complétée par des acquisitions disciplinées.

2. Le carnet de commandes (backlog)

C'est l'indicateur le plus important pour anticiper le chiffre d'affaires futur, surtout chez les installateurs et les acteurs de data center.

Par exemple, Vertiv affiche un carnet de plus de 15 milliards de dollars, soit 12 à 18 mois de chiffre d'affaires d'avance, ce qui rassure les investisseurs et permet d’y voir une tendance forte pour les prochaines années.

Clairement, un backlog qui gonfle, c'est le signal d'une demande qui dépasse l'offre et donc c’est le principal indicateur à surveiller sur ces acteurs.

3. L'exposition aux différents marchés

Tout l'enjeu est de savoir d'où vient la demande. Le résidentiel de remplacement est récurrent et défensif. La construction neuve est cyclique et sensible aux taux.

Bien évidemment, les data centers / IA sont ultra-porteurs, mais concentrés sur quelques grands clients (les hyperscalers), donc fragiles si leurs investissements ralentissent. Une entreprise très exposée au data center peut connaître une croissance explosive… puis un trou d'air brutal si le cycle se retourne.

Ici, on parle surtout de Comfort Systems et Vertiv, qui affichent des perspectives hallucinantes, mais tout dépendra des CapEx sur les prochaines années, donc c’est un indicateur à surveiller de très près.

Nos convictions

Tout d'abord, comme vous pouvez le voir ci-dessous, il faut distinguer deux familles de dossiers : ceux qui sont fortement exposés à l'intelligence artificielle (Vertiv et Comfort Systems) et tous les autres.

Pourquoi est-ce déterminant ? Parce que la croissance spectaculaire de ces deux-là repose en grande partie sur un seul et même moteur : les dépenses d'investissement (capex) des géants du cloud dans leurs data centers. En clair, ce sont des paris indirects sur la poursuite de la vague IA.

Or, si votre portefeuille est déjà bien garni en vendeurs de pelles de cette ruée vers l'or avec Nvidia, TSMC, ASML ou encore Broadcom, alors renforcer son exposition avec Vertiv ou Comfort Systems n’est peut-être pas la solution idéale.

À l'inverse, l'autre famille regroupe des acteurs bien mieux diversifiés, dont la demande est largement décorrélée de l'IA. Ferguson est solidement positionné sur le HVAC (chauffage, ventilation, climatisation), mais aussi, et surtout, sur la plomberie et la distribution d'eau, ce qui lui donne plusieurs jambes pour avancer.

De son côté, Lennox tire l'essentiel de ses revenus du remplacement résidentiel : on change sa climatisation quand elle lâche, qu'il y ait un boom de l'IA ou non. Quant à Trane, même s'il profite lui aussi du refroidissement des data centers, son énorme base de revenus récurrents (pièces, maintenance) amortit largement les à-coups.

Conclusion

Nous arrivons à la fin de ce tour d’horizon. Et clairement, selon nous, cette thématique bénéficie d’un fort vent dans le dos.

Le secteur est porté par plusieurs tendances structurelles de très long terme : le réchauffement climatique, l’équipement des pays émergents, le durcissement des normes d’efficacité énergétique, le refroidissement des data centers ou encore le vieillissement démographique.

Le principal obstacle n’est donc pas la qualité des entreprises. Elle est souvent excellente. Le vrai sujet, c’est le prix.

Sur les plus belles histoires, comme Comfort Systems ou Vertiv, le marché a déjà intégré beaucoup de bonnes nouvelles. La discipline sur le point d’entrée fera donc toute la différence entre une belle performance et une déception.

Enfin, il faut garder en tête que la hausse des températures ne profite pas uniquement aux acteurs de la climatisation. D’autres entreprises peuvent en bénéficier, parfois de manière plus indirecte.

Coca-Cola, par exemple, profite d’une consommation plus élevée de boissons fraîches lors des périodes de chaleur. Rollins bénéficie d’étés plus chauds, qui favorisent la prolifération des nuisibles et donc la demande de désinsectisation. CME Group, de son côté, peut profiter de la multiplication des événements climatiques extrêmes, qui nourrit la volatilité et les volumes sur certains produits dérivés météo.

Autrement dit, il existe plusieurs manières, parfois plus créatives, de s’exposer à cette tendance de fond. Et cette tendance ne fait que commencer.

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