Histoire

L’histoire de MSCI commence à Genève, dans les bureaux d’un gérant américain qui cherchait simplement à mesurer son propre travail. En 1962, Capital Group, l’une des grandes sociétés de gestion de Los Angeles, y ouvre son premier bureau européen pour investir hors des États-Unis, à une époque où rares sont les gérants américains à s’y aventurer.

Investir à l’étranger pose cependant un problème très concret, puisqu’aucun outil ne permet alors de comparer les Bourses européennes ou asiatiques entre elles. L’équipe genevoise, baptisée Capital International, rassemble donc patiemment des données que personne n’avait encore organisées et construit ses propres indices, à commencer par l’EAFE, pour Europe, Australasie et Extrême-Orient. Pensés comme un outil interne, ces indices sont calculés à partir de 1969, avec ce qui deviendra le MSCI World, puis proposés aux clients.

Pendant près de vingt ans, ils demeurent une activité secondaire. En 1986, Morgan Stanley, l’une des principales banques d’affaires américaines, en rachète les droits commerciaux et accole son nom à celui de l’équipe genevoise. Morgan Stanley Capital International, ou MSCI, est né. Deux ans plus tard, il lance son indice des marchés émergents, qui ne couvre alors que dix pays, contre 24 pays aujourd’hui.

Au milieu des années 1990, MSCI n’est encore qu’une petite unité genevoise qui rapporte peu à la banque. Henry Fernandez, né au Mexique de parents nicaraguayens, élevé à Managua puis formé à Stanford, se porte alors volontaire pour la relancer. Il prend la tête de l’activité en 1996, en devient le directeur général en 1998 et la dirige encore aujourd’hui, trente ans après son arrivée.

Son arrivée coïncide avec une innovation décisive. En mars 1996, Morgan Stanley lance avec Barclays les WEBS, dix-sept fonds cotés qui répliquent chacun l’indice MSCI d’un pays et qui deviendront les iShares MSCI, aujourd’hui gérés par BlackRock. L’indice, jusque-là simple instrument de mesure, devient la matière première d’un produit financier, et son concepteur peut facturer une licence calculée sur les sommes qui le répliquent. Le futur péage de MSCI est posé.

Henry Fernandez veut ensuite élargir le métier au-delà de la mesure des performances. En 2004, Morgan Stanley rachète pour 816 millions de dollars Barra, fondée en 1975 à Berkeley par le professeur Barr Rosenberg. Ses modèles décomposent le risque d’un portefeuille en dizaines de facteurs, comme le pays, le secteur ou la taille des entreprises, pour expliquer ce qui fait réellement varier sa valeur. MSCI aide désormais les gérants à comprendre les risques qu’ils prennent, en plus de juger leurs résultats.

Trois ans plus tard, la banque introduit MSCI en Bourse, en novembre 2007, puis cède le solde de sa participation en mai 2009, en pleine crise financière.

Devenu indépendant, le groupe rachète en 2010 RiskMetrics, une société issue de JP Morgan, pour environ 1,55 milliard de dollars. L’opération renforce ses outils de gestion des risques et lui apporte surtout, avec KLD et Innovest, les fondations de son activité de notation ESG.

Le modèle connaît pourtant sa première grande alerte en octobre 2012. Vanguard, le pionnier de la gestion indicielle, annonce que 22 de ses fonds, représentant 537 milliards de dollars, abandonneront les indices MSCI au profit de ceux de FTSE et du CRSP, un centre de recherche de l’université de Chicago, afin de réduire ses coûts. La perte ne représente qu’environ 24 millions de dollars de revenus annuels, mais l’action chute de 27 % en une séance, car le marché découvre que pour un fonds indiciel, la marque de l’indice pèse moins lourd que ses frais.

L’épisode n’entame toutefois pas l’influence du groupe. En juin 2017, après trois refus successifs et quatre années de discussions avec les autorités chinoises, MSCI accepte d’intégrer progressivement les actions cotées à Shanghai et Shenzhen dans son indice MSCI Emerging Markets. Pékin attendait cette décision depuis longtemps, puisqu’elle pouvait à terme attirer plus de 340 milliards de dollars de capitaux étrangers selon les estimations de l’époque.

Depuis, l’essor de la gestion passive a fait le reste. Lors de l’introduction en Bourse, les ETF adossés aux indices MSCI pesaient environ 192 milliards de dollars, contre près de 2 900 milliards fin septembre 2026. Et depuis, le groupe s’est aussi diversifié. C’est ce que nous allons voir dans la suite de cette analyse.

Présentation des activités

En 2025, MSCI a réalisé 3,13 milliards de dollars de chiffre d’affaires, répartis entre quatre activités :

• Les indices, utilisés pour comparer les performances des gérants ou construire des fonds indiciels.

• Analytics, qui fournit des modèles et des logiciels pour analyser les risques des portefeuilles.

• Sustainability & Climate, qui propose des notations ESG et des données climatiques.

• Private Assets, qui rassemble les données et les outils consacrés à l’immobilier et aux actifs non cotés.

Dans la suite de cette analyse, nous passerons en revue ces activités, en commençant par les indices, qui représentent plus de la moitié du chiffre d’affaires de MSCI.

Indices

MSCI est surtout connu pour ses indices, à commencer par le MSCI World, et c’est aussi avec eux qu’il réalise le plus de chiffre d’affaires, soit 1,79 milliard de dollars en 2025.

Si vous nous lisez régulièrement, vous connaissez sans doute déjà les indices MSCI, mais un petit rappel est utile. Pour chacun d’eux, le groupe définit les entreprises qui peuvent y entrer et leur poids, puis en calcule la performance. Il revoit aussi régulièrement leur composition pour tenir compte, notamment, des fusions et des introductions en Bourse.

Les revenus de cette activité se répartissent en trois catégories :

1. Les abonnements représentent 54 % des revenus de l’activité en 2025. Les gérants, les banques ou les fonds de pension paient chaque année pour accéder aux données des indices, comparer leurs performances et réaliser leurs analyses.

2. Les commissions représentent 43 % des revenus. Elles dépendent principalement des encours des fonds qui répliquent les indices de MSCI. Cette catégorie comprend aussi des redevances calculées sur les volumes de transactions de certains produits dérivés.

3. Les revenus ponctuels constituent les 3 % restants. Ils correspondent à des ventes qui n’ont pas vocation à se renouveler chaque année.

Cette répartition évolue toutefois en faveur des commissions, comme le montre le graphique ci-dessus. Les revenus qu’elles génèrent ont été multipliés par 3,7 entre 2016 et 2025, contre 2,5 pour les abonnements, faisant passer leur poids d’environ un tiers à 43 % du chiffre d’affaires de l’activité.

Pour mieux comprendre le fonctionnement et l’évolution de ce segment, commençons par les abonnements, qui restent sa première source de revenus.

Les abonnements

Les abonnements progressent moins vite que les commissions, ce qui réduit progressivement leur poids dans les revenus de l’activité. Ils apportent toutefois à MSCI une base de revenus plus prévisible, puisque les clients paient chaque année pour accéder à ses données.

Cette base repose en grande partie sur les sociétés de gestion, qui représentent un peu plus de la moitié des revenus d’abonnement aux indices. Viennent ensuite les banques et les courtiers, puis les hedge funds, les gestionnaires de patrimoine et les investisseurs institutionnels.

Pour ces gérants, l’indice sert de référence, ou de benchmark, pour évaluer leurs résultats et montrer à leurs clients comment leur portefeuille se comporte par rapport au marché. Ils ont donc besoin d’accéder à sa composition, au poids de chaque entreprise, à ses performances et aux changements à venir. C’est cet accès que MSCI leur facture, à un prix qui dépend des indices utilisés et de l’usage qu’ils en font. Une société de gestion qui souhaite uniquement les données du MSCI World paiera ainsi moins cher, à usage comparable, qu’une autre ayant besoin d’une large gamme d’indices.

L’essentiel de cette demande se concentre sur les grandes références du groupe. Les indices pondérés par la capitalisation, comme le MSCI World, l’ACWI ou le MSCI Emerging Markets, représentent plus des trois quarts des revenus annualisés des abonnements de ce segment. Le reste provient d’indices spécialisés ou conçus sur mesure.

Ces références occupent une place durable dans le travail des gérants. Une fois adopté, un indice se retrouve dans leurs outils, leurs contrats de gestion et leurs rapports de performance, parfois pendant des décennies. En changer suppose de modifier ces documents et d’expliquer ce choix aux clients, pour une économie souvent limitée au regard des frais de gestion perçus. Cela contribue à expliquer pourquoi le taux de rétention des abonnements aux indices se maintient depuis dix ans autour de 95 à 96%.

Cette fidélité n’empêche toutefois pas MSCI de perdre des abonnements lorsque ses clients ferment ou se regroupent. Selon nous, la diminution du nombre de sociétés de gestion active constitue le principal risque pour cette source de revenus. Lorsque deux clients fusionnent, ils peuvent continuer à utiliser les indices de MSCI tout en supprimant les abonnements qui font doublon.

Le rapprochement entre UBS et Credit Suisse donne un exemple concret de ce mécanisme à l’échelle des banques. Au premier trimestre 2024, il a entraîné la suppression d’environ 7 millions de dollars de revenus annuels d’abonnement pour MSCI, tous métiers confondus. Plus largement, les résiliations dans les indices ont atteint cette année-là un record de 45,7 millions de dollars, contre 32,3 millions un an plus tôt, faisant tomber le taux de rétention à 94,7 %.

Les sociétés de gestion connaissent elles aussi une multiplication des rapprochements, avec notamment le rachat d’AXA Investment Managers par BNP Paribas en 2025. La concurrence de la gestion passive contribue à cette consolidation, car les fonds indiciels attirent une part croissante de l’épargne. Les gérants actifs voient leur collecte et leurs revenus sous pression, ce qui les pousse à se regrouper pour réduire leurs coûts.

Les flux européens illustrent bien cette difficulté. En 2025, les fonds actions actifs ont subi 41 milliards d’euros de sorties nettes, leur quatrième année consécutive de retraits selon Morningstar, tandis que les fonds actions indiciels ont collecté 227 milliards d’euros.

Cette pression sur les gérants actifs pourrait durablement réduire le nombre de clients potentiels de MSCI. Pendant 20 ans, le nombre de sociétés de gestion en Europe augmentait d’environ 150 par an. Cette progression se limite désormais à quelques unités depuis trois ans, et Oliver Wyman anticipe jusqu’à 20 % de gérants en moins d’ici cinq ans.

Pour continuer à croître dans ce contexte, MSCI doit notamment tirer davantage de revenus de ses clients existants. Le groupe peut d’abord augmenter ses tarifs, en s’appuyant sur les contraintes de changement de fournisseur évoquées plus haut. Selon le management, les hausses de prix représentaient plus de 40 % des nouvelles ventes d’abonnements aux indices en 2023, avant des hausses plus modérées à partir de 2024.

Il peut aussi élargir les contrats en adaptant ses indices aux besoins de chaque client. Un fonds de pension peut demander une version du MSCI World sans les producteurs d’énergies fossiles, un assureur privilégier les entreprises les moins volatiles, ou une banque privée demander une pondération particulière. MSCI facture alors la création puis le calcul quotidien de ces indices, en réutilisant les données et les méthodes qu’il possède déjà.

Ces possibilités de vente dépassent les sociétés de gestion traditionnelles. Les hedge funds et les banques achètent également davantage de données d’indices pour construire leurs stratégies, couvrir leurs positions ou proposer des produits à leurs clients. Par conséquent, la croissance des abonnements aux indices atteint environ 32 % auprès des hedge funds et 15 % auprès des banques et des courtiers, contre environ 8 % auprès des sociétés de gestion.

Les hausses de prix, les nouveaux services et l’élargissement de la clientèle permettent ainsi à MSCI de soutenir la croissance de ses abonnements malgré les difficultés de sa clientèle historique.

Nous pensons toutefois que l’essentiel de la croissance future de l’activité Indices viendra des commissions. Et ironie de l’histoire, MSCI profite ici du mouvement qui fragilise une partie de ses clients.

Les commissions

Pour proposer des fonds qui répliquent les indices MSCI, les émetteurs comme BlackRock versent au groupe une commission calculée sur les sommes gérées. MSCI gagne donc davantage à mesure que les encours augmentent. Ce modèle concerne les ETF indiciels, mais aussi les fonds indiciels classiques et les mandats de gestion passive confiés par les grands investisseurs institutionnels. Cependant, les ETF représentent à eux seuls près de 70 % de ces commissions au troisième trimestre 2026.

À cette rémunération liée aux encours s’ajoutent les licences accordées pour les contrats à terme et les options sur les indices MSCI, proposés notamment par Eurex, ICE et Cboe. Ces produits permettent de prendre position sur un indice ou de se protéger contre ses variations. MSCI perçoit également des commissions sur leur utilisation, mais celles-ci dépendent des volumes échangés.

Les ETF restent néanmoins le principal moteur de ces revenus. MSCI y perçoit en moyenne un peu plus de 0,02 % des encours par an. Pour donner un ordre de grandeur, cela équivaut à un peu plus d’un dixième des frais d’un ETF facturé 0,20 % par an. La somme paraît dérisoire, mais appliquée à un ETF qui gère 100 milliards de dollars sur l’année, elle représente un peu plus de 20 millions de dollars de revenus pour MSCI.

À taux de commission constant, la croissance dépend donc des sommes investies dans les fonds qui répliquent ses indices. Ces encours peuvent augmenter de deux façons, grâce aux nouveaux versements des investisseurs et à la hausse de la valeur des placements déjà détenus.

Le premier moteur bénéficie depuis de nombreuses années du développement de la gestion passive, qui capte une part croissante de l’épargne. Aux États-Unis, les fonds indiciels gèrent désormais plus d’argent que les fonds actifs, puisqu’ils représentaient 52 % des encours des fonds de long terme fin 2025 selon l’ICI, l’association professionnelle des fonds américains. Les ETF ont largement accompagné ce basculement, avec des encours mondiaux multipliés par près de sept en une dizaine d’années.

Pour MSCI, cette adoption se traduit directement dans la collecte des fonds utilisant ses indices. Ces ETF ont attiré un montant record de 204 milliards de dollars en 2025, puis 218 milliards sur les seuls neuf premiers mois de 2026. L’Europe prend une place croissante dans cette activité, puisque les ETF cotés sur le continent représentaient début 2026 près de 45% des encours des ETF adossés à MSCI.

Cette tendance de fond n’empêche toutefois pas les investisseurs de ralentir leurs versements selon le contexte, comme en 2022 et 2023. La croissance des encours dépend alors aussi du second moteur, l’évolution des marchés, qui peut amplifier la collecte ou en effacer les effets.

Si les actions détenues par un ETF MSCI World gagnent 10 %, les sommes sur lesquelles MSCI prélève sa commission augmentent d’autant, toutes choses étant égales par ailleurs. Et bien sûr, l’effet joue aussi dans l’autre sens. En 2022, la chute des marchés a ainsi fait reculer les encours des ETF adossés à MSCI d’environ 16 %, malgré une collecte positive. Mais si on regarde sur les 10 dernières années, la hausse des marchés et la collecte ont contribué à parts presque égales à la croissance des encours.

Ces deux moteurs de croissance profitent à de nombreux fonds, bien au-delà de ceux qui répliquent le MSCI World. Le plus grand ETF adossé à MSCI est ainsi l’IEFA d’iShares, qui investit dans les pays développés hors États-Unis et gère près de 190 milliards de dollars. Le groupe propose également des indices privilégiant certains facteurs, comme la qualité des entreprises ou leur faible volatilité, ainsi que des indices ESG et climat.

Ces fonds sont toutefois proposés par des émetteurs dont certains pèsent lourd dans les négociations commerciales. BlackRock, propriétaire d’iShares, représentait à lui seul 10,8% du chiffre d’affaires total de MSCI en 2025. Le succès de ses ETF profite donc à MSCI, tout en créant une dépendance.

Dans ce contexte, le taux moyen de commission facturé diminue depuis de nombreuses années. Pour l’instant, la progression des encours compense cette baisse, mais la pression sur les taux de commission restera un point à surveiller dans les années à venir.

En outre, dans les bonnes années, la hausse des marchés constitue un puissant moteur de croissance des commissions. Mais à mesure que celles-ci prennent du poids dans ses revenus, MSCI devient aussi plus exposé à la performance des marchés et à leurs retournements. D’autant que, sur une base d’encours de plus en plus élevée, un même montant de collecte pèse proportionnellement moins dans la croissance.

Les revenus ponctuels

Les abonnements et les commissions sont complétés par des ventes ponctuelles, qui représentent environ 3 % du chiffre d’affaires de l’activité Indices. Un client peut par exemple acheter un historique de données, un fichier indiquant la part des actions de chaque entreprise réellement disponible à l’achat, ou une prestation d’accompagnement.

À ces ventes de données et de services s’ajoutent certaines licences accordées pour des produits dérivés négociés directement entre banques, en dehors des Bourses. Tous ces revenus ont en commun de ne pas avoir vocation à se renouveler chaque année. MSCI les exclut donc de son run rate, qui mesure les revenus récurrents annualisés, et leur montant peut varier fortement d’un exercice à l’autre.

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