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Pourquoi les chiffres d’Anthropic déçoivent le marché

Hier, Anthropic a présenté ses chiffres aux investisseurs en vue de son introduction en Bourse, attendue d’ici la fin de l’année. Selon le Financial Times et Reuters, l’entreprise a réalisé 16,8 milliards de dollars de chiffre d’affaires au troisième trimestre, soit une croissance de 45 % par rapport au trimestre précédent. Elle annonce également être rentable sur une base ajustée.

Sur le papier, les chiffres sont impressionnants. Pourtant, les réactions sont mitigées car les attentes sont devenues tellement élevées que même ce niveau de croissance ne suffit plus à rassurer les investisseurs.

Sur les plateformes qui permettent de parier sur la valorisation future d’Anthropic, celle-ci a reculé de plus de 10 % en un mois. Elle repasse ainsi sous les 2 000 milliards de dollars visés par les banques, tandis que certains investisseurs jugent désormais une valorisation autour de 1 500 milliards plus raisonnable.

Alors, qu’est-ce qui explique cette déception alors qu’Anthropic a plus que triplé son chiffre d’affaires en 6 mois ? Et quelles seraient les conséquences pour Amazon et Alphabet, dont les résultats dépendent de plus en plus de la valorisation de leurs participations ?

C’est ce que nous vous proposons de regarder dans cette newsletter.

Une croissance toujours forte, mais qui ralentit

Pour comprendre la réaction du marché, il faut revenir sur les chiffres des derniers trimestres. Anthropic a réalisé 4,7 milliards de dollars de chiffre d’affaires au premier trimestre, puis 11,6 milliards au deuxième et 16,8 milliards au troisième.

Cela représente une croissance de 45 % au troisième trimestre, après 147 % au deuxième. Comme on peut le voir, la croissance reste énorme, mais le rythme ralentit nettement. Or, la valorisation envisagée pour l’introduction en Bourse reposait sur des attentes de croissance très élevées pour les prochains trimestres. C’est donc là que les chiffres commencent à décevoir.

Un autre point a également refroidi certains investisseurs. Selon CNBC, Anthropic n’a donné aucune prévision de revenu annualisé pour la fin de l’année, alors que de nombreux analystes attendaient un chiffre proche de 110 milliards de dollars.

Cela ne signifie pas que ce niveau de revenu annualisé est hors de portée. Mais alors que l’entreprise communiquait régulièrement sur cet indicateur, l’absence de prévision ne rassure pas les investisseurs.

Un nettoyage des revenus avant l’introduction en Bourse

Il faut toutefois nuancer ce ralentissement, car il s’explique en partie par un choix volontaire d’Anthropic. Jusqu’au printemps, une partie de ses revenus provenait de deux sources que l’entreprise juge peu durables. D’un côté, Meta, un très gros client, mais qui développe ses propres modèles. De l’autre, les laboratoires chinois qui utilisent les modèles d’Anthropic pour faire de la distillation.

Pour rappel, la distillation consiste à interroger massivement un modèle pour récupérer ses réponses, puis les utiliser pour entraîner un modèle concurrent à moindre coût.

Le 12 octobre, Anthropic a expliqué avoir banni des dizaines de milliers de comptes associés à cette pratique, notamment chez Zhipu et Moonshot. L’entreprise affirme avoir réduit de 90 à 99 % les données ainsi récupérées, quitte à renoncer volontairement à des revenus importants.

Pour mesurer cet effet, nous avons retraité les estimations mensuelles d’un analyste. Il faut donc prendre ces chiffres avec prudence, puisque Anthropic ne publie pas le détail de ses revenus par client.

D’après ces estimations, les revenus liés à Meta et à la distillation représentaient jusqu’à 13 milliards de dollars de revenu annualisé fin juin, soit plus d’un cinquième du total. Fin septembre, ils étaient retombés autour de 7 milliards. Ils ont donc contribué à la forte croissance du premier semestre, mais leur diminution pèse désormais sur les chiffres publiés.

Si l’on regarde le reste de l’activité, la dynamique est plus encourageante. Au troisième trimestre, les revenus hors Meta et distillation ont ajouté près de 19 milliards de dollars de revenu annualisé, soit autant qu’à chacun des deux trimestres précédents.

Dans le même temps, la baisse des revenus liés à Meta et à la distillation en a retiré environ 6 milliards. Le revenu annualisé total n’a donc augmenté que d’environ 13 milliards, passant de 61 à 74 milliards de dollars.

Cela explique pourquoi la croissance mensuelle moyenne est tombée à 6,5 % au troisième trimestre, alors qu’elle restait proche de 12 % hors Meta et distillation, soit presque deux fois plus.

De notre côté, nous voyons plutôt d’un bon œil le fait de moins dépendre de revenus qui pourraient disparaître ou servir à entraîner des concurrents. Cela rend la croissance moins spectaculaire à court terme, mais l’activité repose sur des bases plus solides.

La demande reste au rendez-vous

Au-delà du ralentissement de la croissance, la demande reste bien présente. Le 22 septembre, Anthropic a lancé Claude Opus 5.5, qui coûte environ 40 % moins cher que son prédécesseur. Le lancement de ce nouveau modèle s’est accompagné d’une nette hausse de son utilisation. Pour l’évaluer, nous pouvons nous appuyer sur les données d’OpenRouter, une plateforme qui permet aux développeurs d’accéder à des centaines de modèles depuis une même interface.

Il faut cependant garder à l’esprit que cette plateforme ne représente qu’une petite partie du marché. Ces données donnent donc une indication des préférences des développeurs, sans refléter l’ensemble de la demande.

Si l’on compare uniquement les modèles d’Anthropic et d’OpenAI sur cette plateforme, la part d’Anthropic dans les tokens consommés est passée d’environ 20 à 25 % début septembre à près de 50 % autour du 10 octobre. De plus, sur la même période, sa part des dépenses est passée d’environ la moitié à près des deux tiers.

En parallèle, du côté du grand public, Anthropic parvient également à générer davantage de revenus par abonné payant que ses concurrents. En effet, aux États-Unis, selon YipitData, 7,3 % des abonnés payants de Claude ont choisi une formule à 100 dollars par mois ou plus, contre 1,3 % chez ChatGPT et Google.

Ainsi, selon notre calcul à partir de ces données, un abonné payant rapporte en moyenne au moins 26 dollars par mois à Anthropic, contre environ 20 dollars pour OpenAI et 15 dollars pour Google.