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SpaceX : un retour sur Terre légitime ?

SpaceX est probablement le dossier le plus commenté de cette année, et paradoxalement l'un des plus mal compris en France. On en parle beaucoup, on l'explique peu.

C’est pourquoi, nous vous proposons dans cette newsletter de revenir sur sa première publication depuis son introduction en Bourse en juin.

Mais, avant d'entrer dans le vif du sujet, prenons 2 minutes pour poser le décor.

Trois métiers sous un même nom

Depuis son introduction en Bourse, SpaceX articule son activité en trois segments distincts, mais profondément imbriqués.

Le premier, c'est le Space. C’est son métier historique. L’entreprise conçoit, fabrique et exploite ses propres lanceurs, ce qui constitue déjà une singularité dans une industrie où la sous-traitance est la norme.

Le cheval de bataille s'appelle Falcon 9, une fusée partiellement réutilisable qui a accumulé plus de 650 lancements depuis 2010 avec un taux de réussite supérieur à 99%, un niveau qui n'a tout simplement pas d'équivalent. À ses côtés, Falcon Heavy prend en charge les missions les plus lourdes, et la capsule Dragon achemine fret et astronautes vers la Station Spatiale Internationale.

Enfin, il y a Starship, le lanceur entièrement réutilisable encore en phase d'essai, qui a vocation à remplacer à peu près tout le reste. Les clients ? La NASA, la défense américaine, des agences gouvernementales étrangères et l'ensemble des opérateurs commerciaux qui ont besoin de placer quelque chose en orbite.

Le deuxième segment d’activité est la Connectivité, autrement dit Starlink. C’est aujourd’hui le véritable poumon financier du groupe. Le principe est relativement simple : plusieurs milliers de satellites en orbite basse fournissent un accès à Internet rapide et à faible latence partout sur la planète, y compris dans les zones où aucun câble ne sera jamais déployé.

Le grand public achète un terminal et paie un abonnement mensuel : les clients sont désormais une douzaine de millions dans le monde. Côté professionnel, on retrouve l'aviation, le maritime, l'agriculture, les chantiers isolés et l'humanitaire, ainsi qu'une offre dédiée aux gouvernements baptisée Starshield.

Depuis peu s'y ajoute Starlink Mobile, qui permet à un téléphone standard de se connecter directement au satellite via des partenariats avec les opérateurs télécoms (T-Mobile aux États-Unis), avec l'ambition à terme de vendre l'abonnement en direct.

Le troisième segment, c'est l’IA, la branche la plus récente. Elle est née du rachat de xAI en février dernier, pour environ 250 milliards de dollars, et regroupe :

1. le réseau social X

2. les modèles d’IA de Grok

3. et surtout d'immenses data centers, notamment les clusters COLOSSUS, construits en un temps record et à un coût inférieur aux standards du secteur.

Cette activité génère des revenus grâce à la publicité sur X, aux abonnements et aux offres destinées aux entreprises autour des modèles Grok, mais aussi à la location de capacité de calcul à des tiers. Anthropic et Google ont d’ailleurs signé ce type d’accords ces derniers mois. À plus long terme, SpaceX ambitionne même de déplacer une partie de ses data centers en orbite.

Mais c’est précisément là que les choses se compliquent.

On vient de voir les principales activités de SpaceX, et pourtant, une question demeure : pourquoi ces trois métiers cohabitent-ils au sein de la même entreprise ? Plus important encore, qu’est-ce qui les rend réellement défendables ?

De notre côté, nous préférons prendre le problème dans l’autre sens. SpaceX ne se comprend pas par ce qu’elle vend, mais par la manière dont elle maîtrise ses coûts unitaires. Toute son histoire, y compris son incursion dans l’intelligence artificielle qui peut sembler surgir de nulle part, repose en réalité sur trois chiffres. Une fois ces trois nombres en tête, tout le reste devient beaucoup plus évident.

Chiffre n°1 : 180 dollars

Le prix du kilo en orbite, c'est le nombre qui explique pourquoi cette entreprise attire toutes les convoitises.

Avant l'arrivée des lanceurs réutilisables, envoyer un kilogramme en orbite coûtait en moyenne environ 18 000 dollars à l'échelle de l'industrie. Et puis SpaceX est arrivé et a continuellement fait chuter ce chiffre, notamment avec le Falcon 9, qui a réduit ce coût de plus de 85 %. L’objectif visé avec Starship, à horizon 2030, tourne autour de 180 dollars le kilo.

Pour visualiser ce que cela change, prenons l'aérien, avec un aller Paris–New York qui coûte 10 000 euros. Dans ce monde-là, l'aviation existe, mais elle est réservée aux États, aux militaires et à quelques milliardaires.

Maintenant, faites tomber ce billet à 500 euros, et vous ne venez pas d'améliorer le transport aérien, mais, vous venez de créer le tourisme de masse, le fret express, la mondialisation logistique et une dizaine d'industries qui n'auraient jamais pu exister auparavant.

Tant que le kilo valait 18 000 dollars, l'espace servait à trois choses : la science, la défense et quelques satellites de télécommunications géostationnaires très chers. À 180 dollars, on pourrait soudainement envisager des constellations de dizaines de milliers de satellites, du haut débit pour le grand public, et nous y viendrons, des data centers en orbite.

C'est très exactement ce qui se produit actuellement avec SpaceX. Avec plus de 10 200 satellites, soit 70 % des satellites en orbite dans le monde, Starlink possède un trésor qui devrait lui permettre de prendre des parts de marché dans les années à venir.

Chiffre n°2 : 78 %

C’est la part des lancements que SpaceX a effectués... pour elle-même.

En effet, sur ce premier semestre, plus de 78 % des lancements de SpaceX ont été consacrés à ses propres charges, essentiellement des satellites Starlink. Par conséquent, le premier client de SpaceX, et de très loin, c'est SpaceX.

Or, et c'est là que ça devient contre-intuitif. Un lancement interne ne génère aucun chiffre d'affaires. L'entreprise ne se facture pas à elle-même. Comptablement, le coût du lancement est capitalisé, puis amorti dans le segment qui en bénéficie, Connectivité ou AI.

Ainsi, le segment Space, celui qui porte le nom et l'imaginaire de l'entreprise, ne pèse que 4,1 milliards de dollars de revenus en 2025, soit environ 22% du total. Et chez Bourseko, nous pensons que d'ici 2028, cette part tombera sous les 6%.

Dit comme ça, on pourrait croire que l'activité de lancement s'effondre. Sauf que c'est exactement l'inverse !

L'analogie qui marche le mieux, c'est sûrement Amazon. Comme vous le savez, Amazon possède ses entrepôts, ses camions, ses avions. Est-ce qu'Amazon facture sa propre logistique à sa division e-commerce ? Bien sûr que non.

Le bénéfice de cette intégration n'apparaît nulle part en tant que revenu : il apparaît sous forme de coûts plus faibles chez les autres segments. Vous ne le voyez donc pas dans le chiffre d'affaires, mais plutôt dans les marges de Connectivité.

Par exemple, sur ce deuxième trimestre, la marge opérationnelle de Connectivité est de 39 %, notamment grâce à l'activité Space.

En effet, Starlink déploie sa constellation à un coût que littéralement aucun concurrent ne peut approcher, parce que tous les autres doivent acheter leurs lancements sur le marché, souvent à SpaceX, d'ailleurs.

Ce qu'il faut retenir de ce chiffre, c'est que l'activité spatiale ne sera probablement jamais un centre de profit, mais plutôt une infrastructure logistique au service de l'ensemble du groupe.

Par ailleurs, en termes de valorisation, elle ne vaut pas grand-chose (moins de 4 à 6% de la valeur actuelle de l'entreprise), mais elle est la condition d'existence des deux autres segments.

Chiffre n°3 : 30 milliards

Passons à la partie que le marché regarde vraiment aujourd'hui, et appliquons-lui exactement le même raisonnement qu'au kilo : le prix du gigawatt

Dans l'intelligence artificielle, l'unité de compte, c'est le gigawatt de puissance installée. C'est devenu le baril de pétrole de cette industrie, tout se mesure en GW, se contractualise en GW, se valorise en GW.

Ce qu'un gigawatt coûte vraiment

Premièrement, il faut regarder ce que coûte réellement un gigawatt pour SpaceX. Pour cela, nous allons nous pencher sur la construction des deux clusters COLOSSUS (~2 GW cumulés), de l'ordre de 20 milliards de dollars par gigawatt, un niveau déjà inférieur aux standards de l'industrie.

Pour les prochaines années, les estimations retiennent plutôt 25 à 30 milliards par GW au sol, inflation des composants oblige. Pour vous donner un ordre d'idée, d'ici 2030, SpaceX pourrait atteindre près de 30 GW, soit environ 800 milliards de CAPEX pour la partie IA.

D'ailleurs, si vous vous demandez comment profiter de ces investissements, Elon Musk vient de vous donner la réponse hier soir 👇

Ce qu'un gigawatt rapporte vraiment

De l'autre côté du bilan, la question qui fâche : combien rapporte un gigawatt ? Et là, honnêtement, difficile d’être précis.

Les hypothèses vont de 10 milliards $ par GW pour de la simple location de puissance brute à plutôt 20 milliards $ par GW pour de l'inférence vendue au token, où vous captez la marge applicative.

Sauf qu'en 2026, la puissance de calcul est la matière première la plus rare de notre société. Et quand une ressource est rare, on ne la vend pas au prix normatif, on la vend au prix que le marché est prêt à payer.

Aujourd'hui, certains accords se traitent à 25 milliards par gigawatt annualisé, soit deux à trois fois l'hypothèse basse. Par exemple, avec COLOSSUS 1, SpaceX disposait d'une capacité que les équipes internes n'arrivaient pas à exploiter pour Grok, transformée en machine à cash auprès de rivaux directs.

Par conséquent, vous commencez à comprendre que l'écart est monumental entre 1 GW qui rapporte 10 milliards de dollars par an et un qui en rapporte 25. Chez Bourseko, nous penchons plutôt pour la seconde hypothèse, tant nous avons du mal à imaginer une fin de la pénurie sur les trimestres à venir.

Que se passe-t-il si vous mettez ce gigawatt en orbite plutôt qu'au Texas ?

Tout d'abord, sur le papier, vous cumulez les avantages, puisque vous supprimez d'un coup le foncier, le raccordement au réseau, les permis, ainsi que les recours des riverains. Ensuite, on disposerait d'une énergie solaire disponible 24 heures sur 24, sans nuages ni nuit. Par conséquent, on tombe sur un coût par GW d'environ 15 milliards de dollars, soit moitié moins qu'au sol.

Bien évidemment, ce calcul suppose qu'on parvienne à envoyer tout ce matériel pour 180 dollars le kilo, et non 18 000 dollars.

En tout cas, c'était bien sympa de rêver un peu, car maintenant place à la douche froide, puisque des data centers dans l'espace, ce n'est pas pour demain. Pour le moment, ce qui existe relève du prototype, avec quelques satellites de démonstration et pas un seul rack, si bien qu'entre là et un gigawatt orbital il reste trois murs à franchir.

Tout d'abord le refroidissement, car sans air ni eau il ne reste que le rayonnement, et évacuer un gigawatt suppose des radiateurs déployables de plusieurs hectares que personne n'a jamais construits.

Ensuite la maintenance, puisque, comme vous pouvez vous en douter, un GPU ne se remplace pas à 550 kilomètres d'altitude comme on le ferait au sol, ce qui obligerait à concevoir pour l'obsolescence plutôt que pour la réparation.

Et enfin le débit, puisqu'un datacenter qui ne peut pas parler à ses utilisateurs ne sert à rien, et que les liaisons optiques descendantes restent le goulot d'étranglement.

Bien évidemment, nous ne disons pas que cela n’arrivera jamais. Nous sommes même très optimistes sur le potentiel de cette technologie. En revanche, comme souvent, Elon Musk a tendance à annoncer des calendriers particulièrement ambitieux, voire à survendre la vitesse à laquelle ses projets peuvent se concrétiser.

Aujourd'hui, on parle de 2029-2030 dans les présentations, alors que selon nous il serait préférable de miser plutôt sur 2035 pour du gigawatt réellement opérationnel et rentable. Ce qui, accessoirement, change toute la thèse, car si SpaceX parvenait à déployer des data centers en orbite dès 2029-2030, le coût par GW fondrait comme neige au soleil et donc SpaceX serait plutôt bon marché au prix actuel.

Comment les trois s'emboîtent

Pour finir sur cette partie chiffre, il est important de comprendre la chaîne complète de SpaceX :

1. Le prix du kilo s'effondre → l'accès à l'espace devient une commodité.

2. SpaceX devient son propre client → Starlink se déploie à un coût inatteignable pour la concurrence, et génère le cash.

3. Ce cash finance l'IA → et le prix du kilo rend crédible un modèle de calcul que personne d'autre ne peut envisager.

Maintenant qu’on a vu les enjeux de SpaceX, voyons ce que ce deuxième trimestre nous a appris.

Ce que nous avons appris durant ce T2 2026

Tout d'abord, le chiffre d'affaires du T2 est ressorti largement au-dessus des attentes, et le résultat opérationnel quasiment au double de ce qui était modélisé. Mais maintenant, ce qui importe au marché, ce sont les trois chiffres que nous avons mentionnés auparavant, pas ce qui se passe aujourd'hui.

Premièrement, Elon Musk a affirmé que SpaceX dépasserait les 1 000 milliards de chiffre d'affaires d'ici 2030. Pour être honnête, nous considérons ce scénario comme très optimiste, mais il est loin d'être ridicule au regard des perspectives du dossier.

En effet, si d'ici 2030 SpaceX est un loueur de puissance de calcul et que plus de 80 millions de clients sont chez Starlink, il n'est pas impossible que l'on soit sur des montants colossaux. Néanmoins, contrairement à Musk, nous voyons plutôt ce scénario se réaliser au début des années 2030 plutôt que d’ici la fin de l’année 2030.

Ensuite, le management de SpaceX a annoncé qu'il dépasserait 2 GW de capacité de calcul fin 2026, puis qu'il atteindrait dès fin 2027 un niveau “plus proche de 10 GW que de 5 GW”, ce qui signifie que SpaceX pourrait plus que tripler ses capacités.

Selon nous, c’est de très loin l’information la plus importante du trimestre. Elle montre que SpaceX ne se considère plus comme un acteur spatial doté d’un data center, mais comme un hyperscaler qui possède un lanceur. Elle valide également son modèle de développement, fondé sur une production d’électricité directement sur site grâce à des turbines à gaz, ce qui lui permet de construire ses infrastructures en quelques mois, quand un concurrent doit souvent attendre 3 à 5 ans pour obtenir un raccordement au réseau.

Il va falloir trouver du cash

Alors oui, construire un GW, c'est rentable, mais il ne faut pas oublier que chaque gigawatt coûte 20 à 25 milliards à construire et met environ deux ans et demi de chiffre d'affaires à se rembourser. Passer de 2 à environ 8 GW, c'est donc engager 120 à 140 milliards de CAPEX sur douze mois, pour un chiffre d'affaires annuel qui n'atteint pas encore 30 milliards.

Alors oui, SpaceX a réalisé une IPO pour aider à résoudre ce problème, mais entre le rachat de Cursor à 60 milliards de dollars, les 800 à 1 000 milliards de CAPEX pour les GW d'ici 2030 et les milliards de R&D chaque année pour développer les produits, cela reste un sacré problème.

Bien évidemment, on suivra avec attention la capacité de SpaceX à se financer, notamment via la dette obligataire, mais pour le moment la marge de manœuvre auprès du marché est large.

Pour rappel, Moody’s a attribué sa première note auprès de SpaceX avec une note de Baa1, ce qui permet au dossier d’être investment grade.

Conclusion

Alors non, malgré la baisse qui a suivi cette publication, nous ne sommes pas à l’achat sur SpaceX. En revanche, contrairement à ce que l’on pourrait croire, le cours actuel est loin d’être aberrant, du moins dans un scénario optimiste.

Aux alentours de 115 dollars, l’action se paie 115 fois les bénéfices attendus pour 2026, alors même que les projections ne prévoient pas de Free Cash Flow avant 2030. Autrement dit, le marché valorise déjà un scénario quasiment parfait.

Encore faut-il que tout se déroule comme prévu. Donc pas de dilution significative du nombre d’actions, pas de fusion avec Tesla, une demande de puissance de calcul qui reste très soutenue, un coût de mise en orbite qui converge vers 100 dollars par kilo, un Starlink qui continue de gagner des parts de marché et, surtout, aucun accident industriel majeur. La perte d’un lanceur habité, par exemple, suffirait à remettre en cause une grande partie de cette thèse.

Nous préférons donc rester à l’écart pour le moment. En revanche, nous continuerons à suivre cette thématique de près dans le Club Bourseko, et notamment SpaceX, car si le point d’entrée ne nous paraît pas attractif aujourd’hui, il pourrait très bien le devenir dans les prochaines années.

Cette newsletter présente notre analyse et ne constitue pas un conseil en investissement. Faites vos propres recherches avant toute décision.

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Loris & Abdallah