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T3 2026 : un marché plus sain ?

Si vous avez suivi l’actualité cet été, vous avez sans doute eu l’impression que tout allait dans le mauvais sens. La guerre au Moyen-Orient a ramené le Brent au-dessus de 100 dollars le baril et maintenu le gaz européen au-dessus de 70 euros le mégawattheure pendant la majeure partie de septembre. Plus de 80 % des banques centrales des pays développés ont relevé leurs taux directeurs, tandis que l’administration américaine annonçait une nouvelle vague de droits de douane.

Pourtant, les marchés actions mondiaux, notamment américains, ont inscrit plusieurs records au cours du trimestre. Le S&P 500 affichait ainsi une hausse de 13,7 % depuis le début de l’année.

Alors, comment expliquer ce décalage entre un contexte aussi tendu et des marchés aussi solides ? C’est à cette question que nous allons essayer de répondre dans cette newsletter en nous appuyant sur deux publications que nous lisons attentivement chaque trimestre, le Guide des marchés de J.P. Morgan et le rapport State of Markets publié par a16z, l’un des fonds de capital-risque les plus influents de la Silicon Valley.

Les taux remontent, et ce n'est pas qu'une affaire d'inflation

C’est sans doute le principal point noir du trimestre. Les marchés obligataires ont traversé une période difficile, car la hausse des prix de l’énergie a relancé l’inflation globale, même si l’inflation sous-jacente, qui exclut l’énergie et l’alimentation, est restée contenue. La Réserve fédérale américaine, la BCE et la Banque du Japon ont toutes relevé leurs taux directeurs et annoncé de nouveaux resserrements.

Le mouvement est particulièrement visible sur les échéances longues. Le rendement des obligations américaines à 30 ans atteint 5,6 %, son plus haut niveau depuis 2002. Les taux britanniques et japonais de même maturité approchent, eux aussi, leurs plus hauts niveaux depuis la fin des années 1990.

Les marchés anticipent désormais trois à quatre hausses supplémentaires des taux de la Fed, de la BCE et de la Banque d’Angleterre d’ici juin 2027. Mais la politique monétaire n’explique pas tout. Les États dépensent beaucoup et s’endettent massivement pour financer ces dépenses. Cette multiplication des émissions obligataires pèse sur le prix des obligations et pousse donc leurs rendements à la hausse.

C’est là que l’IA entre dans l’équation, de façon assez inattendue. Les États ne sont plus seulement en concurrence entre eux pour attirer les capitaux. Ils le sont aussi avec les hyperscalers américains, les géants du cloud comme Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta ou Oracle.

Ces entreprises ont déjà émis plus de 200 milliards de dollars d’obligations à long terme en 2026 pour financer leurs data centers. La construction des infrastructures de l’IA ajoute donc une demande de financement considérable, qui contribue à son tour à renchérir le coût de l’argent.

Pourquoi c'est important pour les actions

Des taux plus élevés réduisent la valeur actuelle des bénéfices futurs, ce qui pénalise surtout les entreprises dont la valorisation repose sur une croissance lointaine. Cela explique en partie pourquoi les valeurs value ont surperformé les valeurs de croissance ce trimestre. Les petites capitalisations, souvent endettées à taux variable, et les foncières cotées ont également souffert de la hausse du coût du financement.

Il y a toutefois un aspect positif. Pour un investisseur de long terme, les rendements obligataires redeviennent intéressants. J.P. Morgan rappelle que le rendement à l’achat d’une obligation est l’un des meilleurs indicateurs de sa performance future. Les obligations pourraient ainsi retrouver un rôle de protection en cas de retournement du cycle de l’IA, notamment si celui-ci s’accompagne d’une baisse des taux.

Les marchés montent, mais les PER baissent

C’est probablement le chiffre le plus important de ce trimestre, et pourtant il passe souvent inaperçu. Malgré ses records successifs, le S&P 500 se paie aujourd’hui 19 fois les bénéfices attendus sur les douze prochains mois selon J.P. Morgan, soit quatre points de moins qu’il y a un an.

Comment un indice peut-il monter tout en devenant moins cher ? Eh bien, tout simplement parce que les bénéfices progressent plus vite que les cours. Si une action gagne 10% alors que son bénéfice par action augmente de 25%, son PER, l’indicateur qui rapporte le cours au bénéfice par action, diminue mécaniquement.

Depuis le début de l’année et jusqu’à fin août, le S&P 500 a progressé de 12,7%, tandis que ses bénéfices par action ont augmenté de 27,7%. Son multiple de valorisation a donc reculé de 11,7%. La hausse de l’indice repose ainsi entièrement sur la croissance des bénéfices, les investisseurs payant même moins cher chaque dollar de profit qu’en début d’année.

Le cas du secteur technologique est particulièrement frappant. Le secteur a gagné plus de 22%, mais ses bénéfices ont progressé de près de 56 %, entraînant une baisse de son PER de plus de 21%. Les multiples de la tech américaine se situent désormais environ 19% sous leur moyenne sur cinq ans et 10% sous leur moyenne sur dix ans. C’est d’ailleurs l’un des rares secteurs du S&P 500 à se traiter aussi nettement sous ses niveaux historiques.

Le secteur de la communication, qui regroupe notamment Alphabet et Meta, illustre un autre cas de figure. Ses bénéfices ont progressé de près de 29%, alors que ses cours ont quasiment stagné, faisant reculer son multiple de plus de 21%. Nous y reviendrons, car ce décalage s’explique en grande partie par les investissements massifs de ces groupes dans l’IA.

C’est pourquoi nous trouvons difficile de parler d’une bulle généralisée sur la seule base des records boursiers. Les cours ne progressent pas plus vite que les bénéfices, c’est même l’inverse. Cela ne signifie pas que tous les titres sont bon marché, mais la performance des indices américains s’accompagne de profits records et de multiples de valorisation en baisse, et c’est plutôt rassurant.

En outre, selon les données de Citi et Bloomberg, 93,6% des entreprises du S&P 500 ont publié des bénéfices égaux ou supérieurs aux attentes lors de la dernière saison de résultats. C’est le taux le plus élevé depuis au moins 2018, contre une moyenne proche de 84%.

Selon nous, les estimations de bénéfices pour 2026 devraient continuer d’être révisées à la hausse ce trimestre, notamment aux États-Unis et dans les pays émergents.

Le point de vigilance

Il ne faut toutefois pas oublier qu’une partie de cette croissance des bénéfices dépend d’un seul moteur, les investissements dans l’IA. Le chiffre d’affaires des fabricants de puces, de mémoire ou de câbles optiques provient en grande partie des budgets des hyperscalers. Si ces derniers ralentissaient leurs dépenses, les bénéfices de toute la chaîne d’approvisionnement seraient directement touchés. C’est pourquoi la rentabilité de ces investissements est devenue une question centrale.

C’est d’autant plus important que le secteur technologique occupe désormais une place majeure dans l’économie américaine et mondiale. La construction des infrastructures de l’IA serait ainsi à l’origine de la quasi-totalité de la hausse des dépenses de construction aux États-Unis, d’une large part des créations d’emplois ouvriers et des nouvelles émissions d’obligations d’entreprises bien notées.

Des investissements qui dépassent toutes les prévisions

Les chiffres donnent le vertige. Les investissements des cinq grands hyperscalers, Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft et Oracle, sont passés de 241 milliards de dollars en 2024 à 416 milliards en 2025. Ils devraient atteindre 791 milliards en 2026, puis dépasser 1 000 milliards en 2027.

Ces prévisions ne cessent d’ailleurs d’être révisées à la hausse. Fin 2025, le consensus prévoyait environ 500 milliards de dollars d’investissements pour 2026, contre près de 800 milliards aujourd’hui. Depuis 2022, les analystes ont sous-estimé ces dépenses chaque année.

Le revers de la médaille, c’est que ces investissements absorbent presque toute la trésorerie générée par ces groupes. Leur Free Cash Flow, c’est-à-dire la trésorerie disponible après investissements, ne représente plus que quelques pourcents de leur chiffre d’affaires et ne devrait pas se redresser avant 2028 environ. C’est ce qui les pousse à se tourner vers les marchés obligataires, comme nous l’évoquions plus haut.

La demande suit

La vraie question est donc de savoir si ces dépenses seront rentables. Pour le moment, les signaux sont plutôt rassurants.

Le carnet de commandes cloud cumulé de Microsoft, Amazon et Google approche 1 700 milliards de dollars, soit environ 2,5 fois plus qu’il y a un an. Et à chaque publication, les hyperscalers répètent le même message : “La demande dépasse l’offre.”

Les exemples concrets de monétisation et de gains liés à l’IA se multiplient également. Microsoft revendique plus de 30 millions de licences payantes de Microsoft 365 Copilot, ServiceNow a dépassé le milliard de dollars de contrats annuels liés à l’IA au deuxième trimestre et Meta attribue à ses modèles des hausses significatives des conversions publicitaires. Selon Bank of America, le rendement des capitaux investis par les hyperscalers reste par ailleurs nettement supérieur à leur coût d’emprunt.

Cependant, malgré sa rapidité, l’adoption de l’IA reste encore superficielle. La croissance de l’usage est surtout portée par une petite minorité d’utilisateurs très intensifs, notamment via les agents, qui font exploser la consommation de tokens.

Alors oui, les dépenses des entreprises dans l’IA s’accélèrent, mais il reste difficile de savoir qui en captera la valeur. La pression sur les prix interroge notamment la capacité des développeurs de LLM à dégager une rentabilité élevée. En outre, à plus long terme, les investisseurs pourraient ainsi privilégier les entreprises qui utilisent l’IA plutôt que celles qui la développent.

Les dossiers qui montent et ceux qui baissent

Les gagnants, la chaîne d'approvisionnement de l'IA

La chaîne d’approvisionnement de l’IA a été le grand thème gagnant de l’année. Début septembre, les semi-conducteurs et le stockage affichaient une hausse d’environ 90% depuis janvier, après avoir dépassé les 150 % fin juin. Une progression logique, puisque les investissements des hyperscalers alimentent directement le chiffre d’affaires de ces entreprises.

Après une décennie dominée par les modèles peu gourmands en capital, comme le logiciel, les entreprises qui construisent les infrastructures physiques profitent désormais de ce nouveau cycle économique. C’est le cas des fabricants de composants optiques, de turbines, de systèmes de refroidissement ou d’équipements électriques.

L’électrification, la défense, la robotique et le spatial complètent ce tableau. Nous y voyons des tendances de fond à considérer dans un portefeuille pour la décennie à venir.

L’énergie a également brillé, avec une hausse de 39 % depuis le début de l’année, portée par la flambée du pétrole. Les matières premières dans leur ensemble ont gagné 16 % sur le seul troisième trimestre, selon l’indice Bloomberg Commodity.

Dans le logiciel, la cybersécurité et l’observabilité font figure d’exception. Ce segment, qui comprend notamment CrowdStrike, Palo Alto Networks et Datadog, a progressé de près de 90 % depuis janvier, alors que le reste du secteur reculait.

Enfin, impossible de parler des gagnants du trimestre sans évoquer Meta. Longtemps sanctionné pour ses investissements massifs dans l’IA, le groupe a vu le vent tourner avec le lancement de Muse le 8 septembre. Cet agent personnel, capable d’envoyer des emails, de faire des achats ou de réserver un voyage depuis WhatsApp ou Instagram, s’est hissé en deux jours à la deuxième place des applications les plus téléchargées aux États-Unis, puis à la première place de l’App Store en moins de deux semaines, devant ChatGPT et Gemini.

La réaction des autres valeurs est tout aussi intéressante. Booking, Airbnb, Uber et Expedia ont perdu entre 10 et 19 % sur la même période. Les investisseurs craignent qu’un agent capable de réserver et de commander à la place de l’utilisateur ne capte une partie de la relation client sur laquelle repose la valeur de ces plateformes.

Les perdants, les Magnificent 7 et le logiciel

C’est sans doute le paradoxe le plus intéressant de l’année. Les hyperscalers, qui financent toute cette construction, ont nettement sous-performé le reste de la tech.

Leurs actions ne gagnent qu’environ 6 % depuis janvier, contre une quarantaine de pourcents pour les autres valeurs technologiques. Le marché sanctionne en partie la baisse de leur Free Cash Flow, même si leurs bénéfices continuent de progresser. Cela contribue à la contraction des PER des services de communication et de la consommation discrétionnaire, où figurent respectivement Alphabet et Amazon.

Le logiciel a lui aussi traversé une année difficile avec une année 2026 qui a commencé par la SaaSpocalypse. Les logiciels verticaux, spécialisés dans un secteur, ont d’ailleurs mieux résisté que les logiciels horizontaux, jugés plus faciles à remplacer.

Enfin, les actions européennes ont sous-performé. L’Europe étant moins directement exposée à l’IA, les investisseurs doutent de sa capacité à suivre le rythme de croissance des bénéfices observé aux États-Unis et en Asie.

Pourquoi nous restons très majoritairement exposés à l'IA

Chez Bourseko, nous restons très majoritairement exposés à l’IA, et ce trimestre ne nous a pas donné de raison de changer d’avis. Au contraire, les chiffres que nous venons de passer en revue renforcent notre conviction.

Le premier argument, c’est que la hausse des cours s’appuie sur des bénéfices bien réels. Lorsqu’un secteur voit ses profits progresser de plus de 50 % en un an, alors que ses multiples de valorisation baissent, il est difficile d’y voir une simple euphorie. Nous préférons largement cette situation à celle de 2021-2022, où les valorisations s’envolaient sans que les bénéfices suivent.

Le deuxième argument, c’est la visibilité. Un carnet de commandes cloud proche de 1700 milliards de dollars, des prévisions d’investissement relevées chaque trimestre et une demande toujours supérieure à l’offre soutiennent les perspectives d’activité de toute la chaîne de valeur. Peu de thématiques offrent aujourd’hui une telle lisibilité.

Enfin, nous pensons que l’adoption n’en est qu’à ses débuts. L’IA est déjà largement utilisée, mais les usages restent souvent superficiels et l’essentiel de la consommation vient d’une minorité d’utilisateurs avancés. Si les autres entreprises intensifient à leur tour leurs usages, la demande de calcul pourrait continuer de surprendre à la hausse.

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