Histoire

En 1853, la France est en pleine révolution industrielle. Les villes grossissent, les besoins en infrastructures explosent et l’accès à l’eau potable devient un enjeu majeur. La même année, Napoléon III signe un décret autorisant la création de la Compagnie Générale des Eaux. Et quelques mois plus tard, elle décroche son premier grand contrat à Lyon.

Le principe est simple. La ville lui confie son approvisionnement en eau en échange d’une rémunération contractualisée à l’avance et non révisable pendant vingt ans. Sans le savoir, la Compagnie Générale des Eaux vient de poser les bases du modèle de délégation de service public qui restera au cœur de son modèle économique jusqu’à aujourd’hui.

Puis, pendant plus d’un siècle, l’histoire reste relativement tranquille. La Générale des Eaux fait essentiellement ce qu’elle sait faire depuis sa création, distribuer de l’eau. Mais, tout change dans les années 1980.

Sous l’impulsion de Guy Dejouany, le groupe commence à sortir de son métier historique et se diversifie à une vitesse impressionnante. Propreté, énergie, transports, construction, santé, immobilier… La Générale des Eaux investit partout et devient progressivement l’un de ces immenses conglomérats français typiques de l’époque.

Mais ce n’est encore rien à côté de ce qui va suivre. En 1996, Jean-Marie Messier prend les commandes du groupe avec une ambition qui dépasse largement la distribution d’eau. Deux ans plus tard, la Compagnie Générale des Eaux disparaît officiellement pour devenir Vivendi.

Messier veut construire un géant mondial des médias et des télécommunications. Canal+, Universal, téléphonie, Internet… L’eau et les déchets, qui constituaient pourtant le cœur historique de l’entreprise, deviennent presque secondaires dans ce nouvel empire.

Ces activités sont alors regroupées dans une filiale baptisée Vivendi Environnement, introduite en Bourse en 2000. Ironie de l’histoire, cette décision va finalement sauver une partie de l’héritage de la Générale des eaux, car l’empire construit par Jean-Marie Messier ne tarde pas à exploser en vol. Vivendi Universal frôle la faillite, Messier quitte le groupe en 2002 et l’entreprise doit céder des actifs à marche forcée pour se désendetter. Si vous avez vécu l’explosion de la bulle Internet, ces péripéties vous parlent forcément.

Au milieu de l’hécatombe, Vivendi Environnement prend son indépendance en 2003, et change de nom pour devenir Veolia Environnement, puis simplement Veolia en 2014.

Bien qu’elle soit désormais indépendante, Veolia n’est pas encore l’entreprise que l’on connaît aujourd’hui. Durant les années 2000, le groupe poursuit son expansion internationale, multiplie les acquisitions et s’implante dans de nombreux pays. Veolia grossit rapidement, mais cette croissance finit par peser lourdement sur son bilan.

Lorsque Antoine Frérot prend la tête de Veolia en 2009, l’heure n’est donc plus à la conquête. Il faut réparer ce qui a été construit trop vite. C’est pourquoi, à partir de 2011, le groupe engage une transformation radicale. 

Veolia quitte près de la moitié des pays dans lesquels il est présent, vend des dizaines d’activités, se sépare progressivement de son activité Transport, qui deviendra Transdev, et concentre ses efforts sur trois métiers historiques ou complémentaires : l’eau, les déchets et l’énergie. En bref, pendant presque une décennie, Veolia fait exactement l’inverse de ce qu’elle avait fait auparavant.

La période est peu spectaculaire en Bourse, mais elle permet de désendetter le groupe, de simplifier son organisation et surtout de reconstruire des fondations solides. De quoi permettre à Veolia, quelques années plus tard, de repasser à l’offensive en s’attaquant à son rival historique, Suez.

Suez, ou la fusion des deux ennemis héréditaires

Pour comprendre l’importance de l’opération, il faut revenir plus d’un siècle en arrière.

Depuis la fin du XIXe siècle, deux groupes se disputent le marché français de l’eau. D’un côté, la Compagnie Générale des Eaux, future Veolia. De l’autre, la Lyonnaise des Eaux, qui deviendra Suez.

Pendant près de 140 ans, les deux entreprises grandissent côte à côte, se concurrencent dans les appels d’offres et finissent par devenir deux géants mondiaux des services à l’environnement. Plusieurs rapprochements sont envisagés au fil du temps, notamment en 2012, mais aucun n’aboutit.

Néanmoins, en 2020, Veolia profite de la volonté d’Engie de céder sa participation dans Suez pour lui racheter les 29,9 % qu’il détient, au prix de 18 euros par action. À partir de là, la rivalité industrielle se transforme en véritable guerre.

Pendant de longs mois, les deux groupes s’affrontent sur tous les terrains. Recours judiciaires, bataille de communication, interventions politiques et même création par Suez d’une fondation de droit néerlandais destinée à protéger ses activités françaises contre l’OPA. L’affrontement devient l’un des feuilletons boursiers les plus spectaculaires de l’histoire récente en France.

La bataille s’achève finalement en 2021. Veolia relève son offre et accepte qu’une partie des activités de Suez reste indépendante, notamment les activités françaises dans l’eau et les déchets, afin de répondre aux exigences des autorités de la concurrence.

Pour Veolia, l’opération marque un changement brutal d’échelle. Entre 2021 et 2022, le chiffre d’affaires du groupe passe de 28,5 à 42,9 milliards d’euros, principalement grâce à l’intégration de Suez. Avec cette acquisition, l’ancienne Compagnie Générale des Eaux consolide définitivement sa position de leader mondial des services à l’environnement.

En un peu plus de vingt ans sous son nom actuel, Veolia est ainsi passé du statut de filiale d’un conglomérat au bord de la faillite à celui de leader mondial des services à l’environnement. Aujourd’hui, Veolia se retrouve au cœur de trois des grands enjeux des prochaines décennies, la raréfaction de l’eau, la dépollution et la décarbonation. C’est ce qu’on va regarder dans la suite de l’analyse.

Activités de Veolia

Aujourd’hui, Veolia est organisé autour de trois grands métiers relativement bien équilibrés.

Mais derrière ces trois grandes divisions se cachent en réalité plusieurs activités aux modèles économiques très différents.

• Dans l’Eau, on retrouve l’Eau municipale et les Technologies de l’eau.

• Dans les Déchets, les Déchets solides et les Déchets dangereux.

• Enfin, dans l’Énergie, Veolia opère principalement des réseaux de chaleur ainsi que des activités de bioénergie et d’efficacité énergétique.

Dans la suite de cette newsletter, nous allons entrer dans le détail de chacun de ces métiers. Toutefois, nous serons plus succincts sur l’Énergie. Nous avons préféré concentrer notre analyse sur les autres activités, qui nous semblent aujourd’hui plus stratégiques pour comprendre le potentiel de Veolia à long terme.

Le métier Eau Municipale

L’activité Eau Municipale constitue le cœur du groupe. En 2025, elle a généré 12,7 milliards d’euros de chiffre d’affaires, soit près de 29% des ventes de Veolia. C’est aussi l’activité la plus rentable du groupe, avec une marge d’EBITDA de 21,4% selon nos calculs.

Pour comprendre ce métier, il faut d’abord avoir en tête que l’eau potable est un monopole naturel local. Sous chaque ville, il n’existe qu’un seul réseau de canalisations. Construire un second réseau concurrent pour proposer une eau moins chère n’aurait aucun sens économique.

Autrement dit, les habitants ne choisissent jamais leur fournisseur d’eau. Ce choix revient à la collectivité locale, qu’il s’agisse d’une mairie, d’une métropole ou d’une communauté de communes. Celle-ci dispose alors de deux grandes possibilités :

1. La première consiste à exploiter directement le réseau. C’est ce que l’on appelle la régie. La collectivité gère elle-même les usines, les canalisations et les équipes qui assurent le service.

2. La seconde est la délégation de service public, ou DSP. Dans ce cas, la collectivité reste propriétaire des infrastructures et conserve la maîtrise des tarifs, mais confie l’exploitation du réseau à un acteur privé comme Veolia, dans le cadre d’un contrat de longue durée.

Bien sûr, il existe plusieurs variantes de ces deux modèles, comme l’illustre le graphique ci-dessous, mais cette distinction permet de comprendre le fonctionnement du secteur.

Lorsqu’une collectivité choisit d’opérer via une DSP, le délégataire (par exemple Veolia) entretient le réseau, détecte les fuites, contrôle la qualité de l’eau, gère la relation avec les usagers et assure la facturation. En contrepartie, il facture ce service dans les conditions définies à la signature du contrat, avec des tarifs généralement indexés sur l’inflation et sur certains coûts.

Comme le prix est fixé à l’avance, toute la création de valeur repose ensuite sur la capacité de l’opérateur à améliorer son efficacité opérationnelle. Plus Veolia optimise ses coûts d’exploitation, plus la rentabilité du contrat augmente.

La durée de ces contrats joue également un rôle important. En France, la loi fixe une limite de 20 ans, mais leur durée moyenne est plutôt d’une douzaine d’années selon l’Association des Maires de France. Cet horizon relativement long permet à l’opérateur d’amortir les investissements qu’il réalise.

En France, le marché est aujourd’hui partagé en deux. Environ la moitié de la population est desservie par une régie publique, tandis que l’autre moitié dépend d’un opérateur privé.

Si l’on regarde les grandes métropoles, on constate que la régie est aujourd’hui le modèle dominant. Paris exploite son réseau via Eau de Paris depuis 2010, tandis que Lyon a suivi la même voie en 2023 en mettant fin au contrat avec Veolia. Bordeaux, Nantes, Nice ou encore Strasbourg ont également fait le choix d’une gestion publique.

Les exceptions notables sont Marseille, où la gestion de l’eau est historiquement assurée par la Société des Eaux de Marseille, une filiale de Veolia, ainsi que Toulouse, où Veolia exploite le réseau d’eau potable tandis que Suez est chargé de l’assainissement des eaux usées (ce sont deux marchés différents).

Si on regarde du côté du marché français des délégations, trois acteurs concentrent l’essentiel de l’activité.

Veolia domine largement le secteur avec environ 26 millions d’habitants desservis en eau potable. Vient ensuite Suez, profondément recentré sur les métiers de l’eau après la cession de nombreux actifs à Veolia en 2022. Enfin, Saur complète ce trio avec une présence historique dans les communes rurales et les villes moyennes.

À l’international, le paysage est beaucoup plus fragmenté. Chaque pays possède généralement son propre champion national. Veolia reste toutefois le seul véritable opérateur mondial, présent sur tous les continents, de Rabat à Tokyo en passant par Bucarest, Santiago ou Barcelone.

Mais ce qu’il faut retenir, c’est que souvent, le principal concurrent de Veolia n’est pas un autre groupe privé, c’est le retour en régie, comme on l’a vu pour Paris et Lyon. À chaque renouvellement de contrat, cette question revient sur la table et prend parfois une dimension politique, notamment dans les grandes métropoles.

Cependant, il faut remettre ce risque en perspective. D’abord, ce phénomène concerne essentiellement quelques grandes villes françaises, alors que la France ne représente qu’une part limitée du marché mondial.

Ensuite, la tendance observée dans la plupart des autres pays est plutôt inverse. Les normes environnementales deviennent plus exigeantes, les traitements de l’eau de plus en plus complexes et les besoins d’investissement plus importants. Dans ce contexte, de nombreuses collectivités préfèrent s’appuyer sur des opérateurs spécialisés plutôt que de développer ces compétences en interne.

Ce que ce modèle implique pour un investisseur

Pour un investisseur, ce modèle économique offre une visibilité exceptionnelle. Les contrats durent souvent plus d’une décennie, les taux de renouvellement sont très élevés et, surtout, la demande d’eau potable ne dépend ni du PIB ni du cycle industriel.

En outre, ce modèle économique offre une protection mécanique contre l’inflation. En 2025, l’activité Eau Municipale a progressé de 3,5% en organique, dont 1,5 point provenait des revalorisations tarifaires prévues dans les contrats.

Le revers de la médaille, c’est que ce métier offre peu de croissance structurelle. L’essentiel du potentiel de croissance provient des gains de nouveaux contrats, des indexations tarifaires et de l’évolution des volumes.

Pourtant, cette activité accélère aujourd’hui. Au premier semestre 2026, elle a enregistré une croissance organique de 4,1%, portée par les revalorisations tarifaires en Espagne, en Europe centrale et orientale, en Amérique du Nord et au Chili, mais aussi par une hausse des volumes en France et en Espagne.

Cette dernière s’explique notamment par les vagues de chaleur exceptionnelles de 2026, qui ont fortement accru la consommation d’eau. Ce n’est évidemment pas une bonne nouvelle en soi, mais cela rappelle qu’à mesure que le changement climatique s’intensifie, la valeur des opérateurs capables de sécuriser l’accès à l’eau ne fait que croître.

Le cas particulier de l’Eau régulée américaine

Cependant, il existe une exception importante au sein de ce segment. Aux États-Unis, mais aussi au Chili, une partie des activités de Veolia relève de ce que l’on appelle l’Eau régulée.

Dans ce modèle, Veolia est directement propriétaire des réseaux et des usines. Les tarifs sont ensuite fixés par un régulateur, dont l’objectif est de couvrir les coûts d’exploitation tout en autorisant un rendement raisonnable sur les capitaux investis. C’est exactement le modèle des grandes utilities américaines, comme American Water Works.

Cette approche est plus capitalistique, puisqu’elle impose d’investir continuellement dans les infrastructures. En contrepartie, chaque nouvel investissement augmente la base d’actifs sur laquelle le régulateur autorise une rémunération. Le mécanisme est très proche de celui d’Iberdrola, que nous avions présenté dans cette analyse du Club Bourseko.

Ce n’est d’ailleurs pas anecdotique puisque les révisions tarifaires obtenues sur ces activités d’Eau régulée aux États-Unis et au Chili ont constitué l’un des principaux moteurs de croissance des activités nord-américaines et latino-américaines du groupe en 2025 comme au premier semestre 2026.

Le métier Technologies de l'eau

Avec les déchets dangereux, c’est probablement le métier qu’il faudra suivre de plus près au cours des prochaines années. En 2025, les Technologies de l’Eau ont généré 4,95 milliards d’euros de chiffre d’affaires, soit environ 11% des revenus du groupe. Bien que ce ne soit pas l’activité la plus importante de Veolia, c’est probablement celle qui offre le plus fort potentiel de réévaluation.

Cette activité provient essentiellement de l’ancienne division Eau de General Electric, rachetée par Suez en 2017 pour environ 3,2 milliards d’euros. Veolia en a hérité lors du rachat de Suez en 2022, avant d’en reprendre le contrôle total en juin 2025 en rachetant les intérêts minoritaires détenus par la Caisse de Dépôt et Placement du Québec (CDPQ).

Mais alors, que vend exactement cette activité ?

Contrairement au segment précédent où Veolia exploite des infrastructures pour le compte des collectivités, il s’agit ici de vendre des équipements, des technologies propriétaires et des services destinés principalement aux industriels ou aux gouvernements.

Ainsi, Veolia conçoit et construit des usines de traitement de l’eau, avec des contrats facturés au fur et à mesure de leur avancement. Ces grands projets offrent une bonne visibilité, mais restent relativement peu rentables et surtout plus volatils. En parallèle, le groupe commercialise des services associés, beaucoup plus récurrents et affichant des marges supérieures. C’est principalement sur cette partie que se concentre la création de valeur du sous-segment.

Aujourd’hui, Veolia est considéré comme le numéro un mondial du dessalement d’eau de mer grâce à sa filiale SIDEM. Cette technologie est essentiellement déployée dans les régions confrontées à un fort stress hydrique, notamment au Moyen-Orient où le groupe est bien implanté.

En 2024, il a remporté un contrat de 320 millions de dollars pour concevoir et équiper l’usine de Hassyan, à Dubaï. Une fois achevée, cette installation deviendra la deuxième plus grande usine de dessalement par osmose inverse au monde, avec une capacité de 818 000 mètres cubes d’eau par jour, soit de quoi alimenter environ deux millions de personnes.

Cependant, selon nous, le véritable moteur de croissance vient de l’eau ultrapure. En effet, pour fabriquer des semi-conducteurs, chaque wafer est rincé des dizaines de fois avec une eau dont le niveau de pureté est sans commune mesure avec celui de l’eau potable. La moindre impureté peut rendre une puce inutilisable.

Or, avec l’explosion des data centers dédiés à l’intelligence artificielle et la multiplication des fonderies, cette demande explose. Selon les projections présentées par Veolia en avril 2026, la consommation d’eau des data centers devrait tripler d’ici 2030. 

Et cette dynamique se retrouve déjà dans les commandes. Au seul premier semestre 2026, Veolia a enregistré 343 millions d’euros de commandes dans les semi-conducteurs, avec plusieurs contrats majeurs remportés à Singapour et aux États-Unis. L’objectif affiché est d’atteindre un milliard d’euros de chiffre d’affaires annuel sur les marchés des data centers d’ici 2030, soit quasiment un doublement de cette activité.

À cette dynamique industrielle s’ajoute un second moteur, le durcissement de la réglementation environnementale. Les États-Unis ont adopté en 2024 leurs premières normes fédérales limitant les PFAS dans l’eau potable, tandis que l’Europe avance progressivement dans la même direction.

Néanmoins, contrairement à l’Eau Municipale, où Veolia évolue dans un marché relativement protégé, les Technologies de l’Eau sont confrontées à une concurrence mondiale très fragmentée, avec des concurrents comme Ecolab, Kurita, Organo, Acciona ou encore Doosan.

Le métier Déchets Solides

Passons maintenant à l'activité la plus terre à terre du groupe, et de très loin la plus mal aimée des investisseurs, les Déchets Solides, avec 11,23 milliards d'euros de chiffre d'affaires en 2025, soit un quart de l’activité de Veolia.

Derrière ce métier se cache une immense chaîne logistique. Chaque jour, des milliers de camions collectent les déchets ménagers et industriels, les acheminent vers des centres de tri, des unités de valorisation énergétique qui produisent de la chaleur ou de l’électricité, ou encore des centres d’enfouissement lorsque les déchets ne peuvent être ni recyclés ni valorisés.

Aux États-Unis, le marché s’est progressivement concentré autour de Waste Management, Republic Services et Waste Connections. Ces groupes possèdent non seulement les camions, mais aussi les décharges et les centres d’enfouissement. Ils contrôlent ainsi l’ensemble de la chaîne de valeur, de la collecte jusqu’au traitement final.

Cette intégration verticale leur permet d’afficher des marges supérieures à celles de Veolia, ce qui explique en grande partie pourquoi le marché les valorise sur des multiples que peu d’acteurs européens peuvent atteindre.

En Europe, la situation est très différente. Le marché est beaucoup plus fragmenté et davantage orienté vers les contrats municipaux. Veolia y affronte notamment Remondis en Allemagne, le nouveau Suez, Paprec en France, Biffa au Royaume-Uni ou encore Urbaser en Espagne.

Ce métier a trois caractéristiques qu'il faut avoir en tête.

Tout d’abord, il est légèrement cyclique. Contrairement à l'eau, les volumes de déchets dépendent de l'activité industrielle et commerciale. Quand une usine tourne au ralenti, elle produit moins de déchets.

En plus, il est exposé aux prix des matières recyclées. Une partie du chiffre d'affaires vient de la revente des matières recyclées, papier, carton, plastiques, métaux, et de l'électricité produite par les incinérateurs. Ces prix fluctuent et pèsent directement sur les résultats. Au premier semestre 2026, la baisse des prix du papier, du plastique et de l'électricité a coûté environ 0,5 point de croissance à l'activité Déchets.

Et puis, c’est le point le plus important, il est protégé par les autorisations administratives. Ouvrir un nouveau centre d'enfouissement ou un nouvel incinérateur en Europe ou en Amérique du Nord relève aujourd'hui d’un véritable parcours du combattant, entre opposition locale, contraintes environnementales et durée d'instruction. Par conséquent, les capacités existantes valent cher, et leur détenteur bénéficie d'une forme de rente.

À court terme, les performances restent toutefois relativement modestes. En 2025, le chiffre d’affaires du segment n’a progressé que de 0,5 % en organique. Au premier semestre 2026, il recule même de 0,5 %, pénalisé par des conditions météorologiques défavorables, la baisse des prix des matières recyclées et ce que Veolia appelle pudiquement la “sélectivité commerciale”, c'est-à-dire le refus délibéré de renouveler des contrats insuffisamment rentables.

Cette décision est intéressante car dans un métier de volume, la tentation est de remplir ses camions à n'importe quel prix. Veolia a fait le choix inverse, et cela se voit dans les marges. Malgré un chiffre d'affaires quasi stable, l'EBITDA des Déchets Solides a progressé de 6,8 % en organique en 2025.

Le métier Déchets Dangereux